在去杠杆的大背景下，近期监管部门频频发文“围堵”非标业务，私募基金的非标债权投资也受到了重大影响。目前哪些非标业务还可以继续开展是近期私募行业重点关注的问题之一。
PART1：新规要点回顾
近期私募非标业务的限制主要来自于银监会委贷新规以及基金业协会新备案须知的规定，前者禁止了私募基金从事发放委贷，后者则主要是不允许私募基金从事借贷活动。
银监会2018年1月发布的《商业银行委托贷款管理办法》第十条规定，商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：
（一）受托管理的他人资金。
（二）银行的授信资金。
（三）具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）。
（四）其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）。
（五）无法证明来源的资金。
其中，关于“受托管理的他人资金”不得发放委托贷款的规定，目前市场上普遍理解为：包括私募基金在内的资产管理产品本质是“收人之托，代人理财”，其资金属于受托管理的资金，因此私募基金等资管产品不得作为委托人发放委贷。
然而，目前对此条款的理解仍有一些不同的声音，其中一种观点就是认为公司制、有限合伙制私募基金与契约型不同，这两类基金本身有独立的财产权，资金属于自有资金，不受委贷新规的限制。此外，还有一种观点甚至将基金的范围限定为“三、具有特定用途的各类专项基金”，言下之意即其他没有特定用途的私募基金不受新规影响。
我们认为，不管什么组织形式的私募基金，以及其用途如何，均因属于委贷新规“受托管理的他人资金”的范畴，不得发放委贷。这才符合委贷新规整顿“影子银行”的目的，同时也能有效防止监管套利。
2018年1月12日，基金业协会发布《私募投资基金备案须知》，规定私募基金的投资不应是借贷活动，不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围，具体包括：
1、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；
《私募基金登记备案相关问题解答（七）》：对于兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务的申请机构，这些业务与私募基金的属性相冲突，容易误导投资者。为防范风险，中国基金业协会对从事与私募基金业务相冲突的上述机构将不予登记。
2、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；
3、通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。
可以看出，新备案须对于私募的限制主要包括投资标的和投资方式等两大方面，但是核心点在于限制借贷，并未禁止所有的非标债权业务。因此，在符合新备案须知的情况下，私募基金仍可以从事非标债权业务。
PART2：新规下私募可以从事的八大非标业务分析
2018年1月23日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，研讨会相关内容在基金业协会官网和官方微信公众号上发布，其中最引人注目就是其中关于新备案须知的部分：
在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。
虽然该研讨会的内容不是正式规定，但我们认为这对私募非标债权业务的开展方向具有重要的指导意义。
1、夹层
夹层融资是一种介于优先级债务和股权之间的融资，为企业或者项目提供夹层融资时，私募基金获取的收益及承担的风险介于企业优先级债务资本和股权资本之间。与纯债务融资相比，夹层融资有更大的灵活性，通常会采取“债+股（转股、期权、认股权证）”的方式，通过融合不同的债权及股权特征产生多种组合，可以满足多样化的投融资需求。
目前私募基金参与夹层的主要模式是股+债的方式，然而普遍是小股大债，投资收益主要依靠债权部分的利息。虽然目前的监管体系下，私募基金股+债投资仍有一定的空间，但核心是需要控制债权投资部分的比例，基金业协会曾经回复要求私募股权基金中股权投资的规模不得低于80%，这意味着债权部分有20%的空间。但是实际上，根据业内反馈，在基金产品备案时该比例并没有严格执行，存在少量债权部分超过20%的案例。
2、可转债
可转债投资是指私募股权基金在对外投资时，由于被投企业在经营业绩等方面原因还未达到私募管理人的投资要求，因此先以债权投资的方式进入被投企业，然后在约定的时间、条件等方面成就时，按照约定的价格、金额将债权转换为被投企业的股权。
通常情况下，私募基金参与可转债或者说债转股投资，是以取得被投企业的股权为目的，先提供债权投资主要是为了锁定被投企业，同时为其提供经营资金，在利率上一般低于普通的贷款，而且在收取方式上一般是在债转股时和本金一起转为股权，或者在退出时结算。
2018年1月19日发改委等七部委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），明确允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。但是需要明确的是，该文件项下的债转股中的债权以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。因此，对于债转股实施机构设立的私募股权投资基金而言，实施债转股时应当银行债权为主，同时也可纳入除民间借贷的其他债权。
然而，目前有些私募基金股权管理人利用可转债这种形式做实质上的债权投资，主要体现在将债转股的条件设置成为难以成就，或者根本不可能达到，在利息上也是按月或者按季度给付等。这类投资模式本质上属于借贷活动，不符合基金业协会备案的规定
3、符合资本弱化限制的股东借款
资本弱化是个财税词汇，是指企业以加重负债从而超过企业所有者权益并最终获得税收上的利益不合理的避税行为。通俗上来讲，资本弱化即是企业的所得到的权益性投资和关联方债权投资不成比例，或者不符合规定比例。
根据财政部、国家税务总局《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的规定，企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业为5：1；（二）其他企业为2：1。
那么，私募基金管理人该如何理解“符合资本弱化限制的股东借款”呢？我们认为，所谓“符合资本弱化限制”最主要的内容就是私募基金作为股东为被投企业提供借款时，借款金额与股权投资金额之比一定比例。
那具体比例该又如何把握呢？有人认为，只要债权和股权之比不超过财税121号文规定的2:1即可，但是我们认为财税121号文规定的2:1是底线要求，私募股权基金在给被投企业提供股东借款时，还要满足基金业协会的规定，然而目前基金业协会关于这方面的要求并不明确，目前此在债权比例不得超过20%或者不能50%两种说法，但实际也存在完全超过这一比例的案例。
4、永续债
永续债是没有明确到期日或期限非常长的债券，与普通债券相比，永续债券可以计入权益投资，与单纯的债权相比，永续债可以修饰报表、降低资产负债率、锁定长期限融资资金；与权益相比，永续债投资者无投票权、也不稀释股权，不会引发老股东的异议。
从永续债的性质而言，其可计入权益投资，因此私募基金投资可以符合备案须知的规定。然而，目前有的私募基金设计的永续债方案却有点“变味”，主要做法是拟将永续债设置为可续期的债券，并设置利率跳升机制，赋予私募基金在特定期限拥有调整利率的权利，比如在债券存续3年之后资金方有权将利率调升3%，否则永续债到期。我们认为，这实际上是借永续债的名义实际上从事直接借贷业务，这类所谓的永续债投资在备案上可能存在一定的障碍。
