债市风波

 在已经过去的5月份里，中国债券市场出现了一波信用降级高峰，主要集中在公司债，凸显了宏观经济下行之际信用风险的逐渐暴露。
　  据统计，5月份以来，共有4家发债企业主体评级被下调。其中，重庆钢铁由AA降至AA-，星湖科技由AA降至AA-，超日太阳由BBB+降至CCC，天利高新由AA-降至A+且展望负面，均为公司债发行人。另外，鞍钢股份、南宁糖业、岳阳林纸、云维股份和中国一重等5家发行人的主体评级展望降为负面。与此同时，共有3只债券的债项评级遭到下调，“11星湖债”由AA降至AA-，“11云维债”由AA+降至AA，“11超日债”由BBB+降至CCC，均为公司债。
　  实际上，2013年以来，债券市场一共出现5只债券评级下调，全部为公司债；除了上述3只，其余2只分别为“11庞大02”和“11天威债”。
　  最令人关注的莫过于超日太阳，5月21日，超日太阳发布公告称，因公司连续两年亏损，深交所已经对11 超日债做出暂停上市的决定。根据该决定，“11超日债”将于2013年7月8日起正式在交易所市场暂停上市。
　  在此之前，鹏元资信于5月18日发布“11超日债”的跟踪评级报告，将其主体长期信用等级和债券信用等级均由BBB+下调至CCC 。这样一来，“11超日债”成为目前市场上评级最低的债券，无论按照国内还是国外的评级定义，都属于名副其实的投机级债券，乃至垃圾债券。
　  公开信息显示，截至2013年3月末，超日太阳17.06亿元银行贷款中就有高达13.76亿元逾期；并且目前共有63家债权人起诉该公司，涉诉金额高达12.87亿元；其大部分生产线均处于停产状态。
　  在糟糕的基本面之下，“11超日债”的违约风险暴露无遗。东北证券分析认为，“11超日债”违约风险加大，使得市场对信用债的担忧加大，未来能否扭亏可能是一大问题。从公司目前的经营来看，该债券基本接近无偿付债券本息的能力，债券违约概率大增。
　  同样引发市场高度关注的是，尚德电力进入破产重整阶段，并于近日召开第一次债权人大会，529家债权人申报的债务总额高达近174亿元。尽管尚德电力并未在国内发行债券，却彰显了光伏产业居高不下的信用风险。
　  无锡尚德的破产结束了中国的债务零违约这一不正常境况。尚德发布公告称债权人通知公司5.41亿美元的可转债发生违约。但尚德是在海外上市，以后A股上市公司债务违约能如此处理吗？
　  也许很多人会觉得如此担忧是多余的，但客观地说，中国的经济风险正在进一步积聚。
　  中投证券分析指出，目前江西赛维、超日太阳已出现逾期贷款，若相关债权人向法院提出重整申请，上述发行人可能会进入重整。根据《破产法》规定，对于已经进入重整的债券发行人，债券持有人所持有的债券可能面临折价回收的风险，即使该债券尚未到期。
　  5月23日，国家发改委办公厅下发了《关于对企业债发行中申请部分企业进行专项核查工作单位通知》(发改办财金［2013］1177号)。文件中指出，发改委将组织对企业债券发行申请部分企业进行专项核查。核查诸如政府公务员兼职为主的申请发债企业规范运作情况、财务指标的真实性、合理性，债券担保的有效性等等开展核查。
　  目前，发改委在审企业债项目有200多家，而其中符合“加快和简化审核”类的项目仅有20个左右，这意味着200余个企业债项目将面临自查与抽查。
　  有券商投行人士表示，发改委此举主要针对地方政府投融资平台，防范系统性与区域性风险。尽管目前仍未发生一单债券违约，但其潜在的风险仍然很大，“发改委是应该好好查一下了”。
　  
　  债务违约元年
　  企业债等信用债继续“扩军”是现在债券市场的一大特点。
　  2012年受益于政策的宽松，信用债发行规模居高不下。根据Wind的数据，到2012年底企业债发行量已经相比2011年实现翻倍，而基金也成为继商业银行之后的第二大企业债持有人。
　  基金经理普遍认为，2013年这一现象将持续。某银行系固定收益部副总裁表示，企业债市场扩容是一个长期趋势，一方面，债券融资的渠道比银行融资成本低，另一方面，随着经济企稳，企业的开工意愿增强，融资需求也将更加旺盛。
　  但随着尚德电力没有在3月15日的到期时限完成5.41亿美元可转换债的偿付，这个曾经的全球最大太阳能电池面板制造商也成为了中国大陆首家出现公司债务违约的企业。这似乎也在表明，中国企业债务违约元年的到来。
　  从财务角度看，虽然光伏行业景气下降使尚德公司盈利状况恶化，但2012年二季度以来已扭亏为盈，此次违约一个更重要的原因在于其激进的产能建设和对外投资导致债务负担高企。持续大规模投资使得尚德公司流动性紧张，债务偿还高度依赖新债务周转以及其他资产变现。尚德公司财务状况恶化后银行对其态度趋于谨慎，同时涉入子公司环球太阳能基金反担保欺诈使其出售GSF股份获得流动性受阻，最终造成尚德公司违约。
　  
　  光伏组件发债企业存续债权情况（亿元）
　  发行人 债券简称 发债主体
　  评级机构 到期日期 信用等级 发行总额
　  超日太阳 11超日债 鹏元资信 2017-03-07 AA- 10.00
　  向日葵 12向日01 鹏元资信 2017-06-01 AA 3.00
　  英利能源（中国） 12英利MTN1 中诚信 2015-05-03 AA- 12.00
　  12英利MTN2 中诚信 2017-05-03 AA- 3.00
　  天威英利 11威利MTN1 上海新世纪 2016-05-12 AA 14.00
　  10英利MTN1 上海新世纪 2015-10-13 AA 10.00
　  资料来源：wind资讯
　  
　  其实在尚德公司违约之前，如果不是海龙*1、赛维*2、新中基*3等事件中接连出现政府“兜底”的行为，债务违约第一家的“桂冠”也不会戴到尚德的头上。而基金经理普遍认为，2013年企业利润仍然难有明显改善，这将影响到企业的偿债能力。
　  2012年4月16日，山东海龙所发行的4亿元短期融资券“11海龙cp01”完成到期兑付，这场自2006年“福禧事件”以来最受瞩目的债券市场危机就此收场。
　  10月15日，江西赛维发布短期融资券兑付公告，此举意味着其将于10月21日到期的4亿元“11江西赛维cp001”短融券将会如期兑付。此前，市场一度担心该期短融券存在兑付风险。
　  10月31日，新中基公布短融兑付公告，将于11月7日如期兑付该公司2011年度第一期短期融资券。
　  政府出手“规避”了兑付风险，但问题依然存在。
　  “避免了兑付风险对持有人来说当然是好事。”中投证券固定收益分析师覃圣尧在接受采访时说，“这样做只能起到将风险延后的效果，而且有碍市场的正常发展，总会有风险集中爆发的时候。”
　  安信证券一不愿具名的分析师也表示，短期来看，对于持有人除去风险当然是好事，作为投资者都希望在最后关头看到救星，但是长期来看，对市场发展肯定是不利的，这会使市场偏离价值，就像是慢性毒药。
　  “我们的债券市场还很年轻，市场规模也会不断扩大，会不停地有新生力量加入到市场中来，但是政府的财力也是有限的，当政府无力继续为企业买单时，风险就会集中爆发。”覃圣尧说，尽管有些国企、央企是政府不得不救的。
　  目前，中国债券市场的发债人大部分是有一定政府背景的企业。但对于兑付风险，政府究竟能救多久？
　  “没办法，该救还得救。”不少业内人士无奈地表示，这一现象可能一直会延续到风险爆发的那一天，在这之前，只要出现兑付危机，还会看到政府施以援手的举措。
　  市场经济本质上是信用经济，存在信用风险是市场经济发展的客观规律，发行主体的信用风险水平是信用债券价值波动的核心因素，这是信用债券的本质特征。在成熟的债券市场，发行人发生违约并不鲜见。根据标普的统计，在2007-2011年五年间，公司信用债券市场世界排名第一的美国发生400起违约，排名第二的日本发生8起违约。
　  截至2012年底，国内新债发行量突破8万亿元，债市存量规模达25.6万亿元。“对于这么大的债券市场来说，像尚德这样出现违约应该是件很平常的事情。”中央财经大学金融学院教授韩复龄说。但本应是“平常事”的债券违约，却在我国鲜见。业内专家认为，屡次在债券市场出现的政府“兜底”行为，不仅扭曲了债券市场风险定价机制，更使得投资者寄希望于“兜底”，风险意识淡薄。
　  5月28日，中诚信集团创始人、中国人民大学经济研究所所长毛振华博士“中诚信国际第六届信用风险年会”上表示，债务风险是全球金融风险的主要诱引，金融风险导致的经济危机在过去数年中已不断的演绎。据粗略统计，几乎每隔几年或十几年就会爆发一次系统性债务违约。
　  美国在困难时期曾出现过一周三家银行破产的情况，欧洲也出现过一年内三家银行破产的情况，而中国至今没有一家银行破产。
　  “在债市发达的经济体积累了一套成熟的办法，通过违约淘汰效益不佳的企业，使社会的资源得到重新配置。”毛振华说。
　  毛振华认为，目前中国债务市场中最大的问题就是“无实质违约”。其中一个主要原因在于，中国债务市场存在‘潜规则’的现象——中国的监管层不允许债券违约。事实上，相比债务违约，无实质违约可能产生更大的风险。
　  毛振华分析，由于我国债券市场存在监管分割现象，各监管部门及地方政府，都不希望在自己监管辖区内出事。“以前有两个政策：第一，谁家的孩子谁抱；第二，没人管的孩子政府抱。”
　  “近几年，债务风险隐约在市场出现，由于监管机构的‘零违约容忍’，一些投资者对市场风险反倒产生了误判，即投资者认为市场没风险，实际上很多监管机构已不堪重负。”毛振华说，“有人说2013年是违约元年，很多人都认为是今年一定要出现大的个案违约事件。”
　  在他看来，尽管违约会引起市场的阵痛，但违约事件会使市场产生风险预警，同时对投资者合理的界定也存在重大意义，甚至会推动中国金融体制改革和公司法人治理。因此，只有单个债务违约事件出现后，才能引发整个交易、购买、债务评级、债务审批等一系列的变革。
　  “我觉得要允许违约，只有实质性的违约出现了，才真正有助于资本市场的真实价格发现，我们才能找到合理的信用级别，以及对应的投资者。”毛振华称。
　  
　  经济周期影响导致违约难避免
　  债券违约其实就是债券信用出现问题。类承耀指出，中国的债券品种主要分为利率品种和信用品种。利率品种包括政府债和金融债，信用品种包括企业债、公司债、非金融企业债务融资工具等债。前者一般不会出现违约，而后者则有违约风险。
　  中投证券某人士认为，目前债券市场发行主体，包括民营企业在内都是优质的。但随着发行量不断扩大，可能会出现一些有“问题”的企业。“问题”不是企业本身存在问题，企业是符合债券发行标准的，“例如一些生产类行业，行业周期容易受经济周期影响，行业周期短，起伏比较大，像造船业行业周期是3年，而债券发行 期限是5年、7年，甚至10年的，这就可能受经济周期影响产生风险而违约。”
　  2006年的上海福禧、2011年的云南城投和2012年的山东海龙、江西赛维、新中基，行业不同，但都出现了债券兑付风险。
　  类承耀说，“如果债券市场比较健康，投资人可以构建债券组合，如果买入100只债券，有1—2只违约，而其他债券收益足够高的话，这就能保证投资者获得合理的投资收益。违约不可怕，就怕100只债券有60只违约，那么就说明债券市场的根基出现问题了。至于说多高的违约率是市场可以接受的，这并不固定。”目前我国债券投资很少有个人投资行为，这在一定程度上也规避了违约风险。
　  谈到违约处理，类承耀指出，山东海龙由于经营管理不善导致亏损，最后由当地潍坊市政府出面解决。中关村高新技术中小企业集合债券发债主体之一的北京地杰通信设备股份有限公司，由于公司经营状况恶化，自主偿债能力较低，也由担保方中关村科技担保公司代偿。
　  对此，中银证券执行董事付英认为，“靠政府还债，债券本身就违约了。”依托政府还债，投资人的确没有受损失，但当地人民替该违约企业买单了。国外出现债券违约后，政府不会干预，例如美国雷曼兄弟公司发生债券违约后，破产进行资产处置，按比例、按顺序依次偿还给投资人。“债券作为市场化产品，应该走市场行为，按风险等级确 定违约率。公益性的债券归政府，营利性债券归企业，企业信誉并不比政府信誉差。”付英说。另外，评级机构应真实反映债券市场情况，及时披露风险情况，由市场来决定是否违约。
　  类承耀进一步指出，欧洲一直是仅次于美国的世界第二大高收益债券市场。除了债券自身信用评级水平之外，欧洲高收益债券违约率的高低与市场监管力度以及宏观金融经济运行状况密切相关。欧洲监管当局把对高收益债券市场的监管重点放在：规范市场信息披露及信用评级标准和行为、保护投资者权益、保持交易行为的规 范性和跨国界市场交易衔接处理等方面，这些监管策略的实施对控制市场违约风险起到了积极的作用。
　  监管层要完善法律法规。目前除了《破产法》，我国对于违约处理的法律法规尚不完备，没有完善的法律规定，是不可能真正建立债券市场的信用体系的。“目前中国的政府信用大于民间信 用，只有民间信用大于政府信用，债券市场才真正成熟。如何"还之于民"，还需要相当长时间，短时间内无法改变。”类承耀说。 
　  
　  零违约并非好现象
　  自中国加入世贸组织以来，中国国内债券市场还没有出现任何违约现象。乍一看，一些人可能认为这是个积极信号，它也许表明债券发行方没什么风险，或者说管理体制非常有效。这么一来，中国的债券市场似乎为投资者提供了一种安全的投资渠道。
　  但事实上，中国债券市场迄今为止没有任何违约现象对中国的金融体系来说是个严重弱点。当前或者未来的市场参与者没有任何应对债务违约现象的经验；换句话说，在衡量这方面的投资风险时，没有市场先例可以借鉴。
　  有媒体称，未来肯定会出现债务违约的现象，因此这种“零违约”为任何衡量投资风险的等式增加了极大的“未知因素”——这反映出债券市场的不成熟，而非表明它是一个安全的投资渠道。最近地方政府融资平台兴起了发行“企业债”的潮流，以努力推迟企业债务的到期时间。这进一步加大了中国债券市场的重要性。随着债券市场的发展，必须就债务违约问题建立明确的应对措施。
　  事实上，过去曾有过几次企业濒临债务违约的边缘，却在最后一刻由地方政府出手救援的案例。地方政府之所以帮助这些企业摆脱困境是为了避免失业和企业破产导致的资产处理。
　  财新传媒总编辑兼总发行人胡舒立在博鳌亚洲论坛2013年年会上表示，政府为债务违约任意埋单行为应受到控制。中央政府应有比较明确的执政目标，控制地方债务的总量，并通过行政手段约束地方政府为地方企业债市违约埋单的行为，使市场出现真实的少量市场性风险事件，理顺市场风险溢价和利率架构。
　  她认为，这种“中国式次贷”现象具有三方面特征，一是债务状况不透明，实际状况很可能高于目前官方统计的近12万亿元左右的数字，而且还在借旧还新的增长中。由于现在债务到期无法偿付的现象被暂时掩盖、延缓，一旦局部爆发，就会因债市的流动性不好而引至系统性风险，因此债市的金融风险远高于股市；其次，中国地方债务平台所带动的经济增长基本上是政府引导的、传统的、粗放型的增长模式，本身就影响发展方式的转换；此外，不断扩张的地方债务融资平台对金融市场有很大干扰，等于在国有企业之外，又出现一批国有机构大量占有，并不计成本地垄断金融资源，对金融市场产生挤出效应，带来一系列巨大隐患。
　  中国经济的成长，理应减少地方平台债务的比重。中央政府要有比较明确的执政目标，采取相应措施解决地方债务问题 。在推进财政体制改革，行治本之同时，她主张当前可采取五方面的做法：其一，按即定目标，控制总的债务盘子。
　  同时，可象考核GDP政绩一样，考核地方政府的债务结构和偿债能力，并应该选用第三方机构取代组织部门进行考核。
　  第三，应该允许出现正常的局部违约，以显示风险，控制道德风险。她认为，中国的债券市场到现在为止没有发生过一起违约，极不正常，这往往是因为政府干预拖延了违约时间，或是指挥其他国有企业来代为偿债，“现在不是大而不能倒，小也不能倒。”胡舒立主张，在不会引至系统金融风险的前提下，或可通过行政手段约束地方政府为地方企业债市违约任意埋单的行为，使市场出现真实的少量市场性风险事件，理顺市场风险溢价和利率架构，进而完善债市的评级制度。
　  第四，加强新闻监督。她指出，目前地方以担心“地方金融生态环境”受到影响为由，有明显的压制媒体监督的情况出现。 应当支持和鼓励媒体进行监督，否则，会阻碍信息传递，加大信息不对称。
　  此外，她认为监管框架应进行改革，为适应中国金融业实际突破分业经营的现状做出积极调整。当前，中国金融业出现大量综合经营，不仅有平安集团这样事实上的混业金融集团，大量银证业务具有很强的交叉性，保险公司也在创新中进入上述领域。监管体制也应做出调整，向交叉混合监管转变，应当发挥央行的作用，由央行牵头进行监管协调。
　  “债券市场要真正健康发展是允许违约的，但债券市场允许违约的前提条件是信息要真实披露，投资者能充分了解债券信用方面的信息并能承担违约风险。目前中国的债券市场并不成熟，如果债券市场出现大面积违约恐怕会对市场造成破坏性影响。”中国人民大学财政金融学院院长助理、国债专家类承耀接受采访时表示。
　  类承耀分析认为，中国最早的债券是政府债，无风险、无违约，后来进一步发展为大企业（公司）发债，当然发行主体都是优质企业，低风险，几乎没有违约。现在中小企业发行私募债，虽然不被市场追捧，但逐渐也会发展起来，其高收益，自然要高风险，未来中小企业违约有可能产生。这些符合国际债券市场发展历程，欧美等国家的债券市场也大致如此。特别是美国，上世纪80年代以来，高风险高收益的垃圾债成为了美国企业债券市场中的新宠，它为中小企业通过市场进行直接融资提供了一种有效途径，发行规模迅速扩大，发行额以年平均13.4%的速度在增长，1999年和2005年垃圾债券的发行规模分别达到了1400亿美元和1350亿美元 左右规模，是1983年27亿美元发行规模的50多倍。
　  “债券违约与宏观经济状况以及与发行债券的企业自身经营状况密切相关。”类承耀介绍说，尽管美国在1980—1981年与1990—1991年都曾处于经济低迷时期，但是1990—1991年垃圾债券的违约率却远远高于1980—1981年时期（达到11%的水平），这就是因为1990—1991年这一阶段美国信用评级较低的垃圾债券比例远远高于1980—1981年时 期。在2002年经济低迷时期，美国投资级企业债券违约率占总违约数的比重达到了40%，可见宏观经济状况对投资级企业债券偿债能力的影响很大。
　  目前我国经济放缓，且国内评级机构与国际三大评级机构相比专业水平有一定差距，“国内的评级机构发展时间短，经验相对少，一方面评级机构由于自身业务水平有限而信息判断不准，有可能导致违约出现；另一方面就是评级机构出于自身利益考虑没有披露真实信息，这更可能导致违约出现，需要相关法律出台。”类承耀坦言。
　  对于监管部门现阶段为什么不希望出现违约？“新兴事物刚推出就出现问题，肯定推行不下去。”某券商固定收益部门负责人认为，“债券市场发展的每一个阶段对应的当时的总体市场经济环境不一样，正常的市场环境下不可能没风险。”如果信息披露相对透明的条件下，谁也不愿去购买明显信用状况极差，甚至违约在即的“超垃圾债券”。
　  也有业内人士指出，债市发展初期，违约并非完全是坏事，有了违约，高收益债的定价才会更加市场化，相关部门也能更有效地监督发债企业的资金运用情况，保护投资人的利益。关键是各方面的规