有限合伙制：PE组织形式演进趋势
发布日期：2012-06-26 来源：《中国投资•企业导刊》
有限合伙制：PE组织形式演进趋势
文/刘伟文
从国际惯例来看，PE主要采取三种组织形式：公司制、有限合伙制和信托制，但以有限合伙制为主。
三种组织形式比较
公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式，对于PE而言主要是有限责任制。基金投资者作为公司的股东，可以是自然人也可以是法人，通过股东大会、选举董事和投资决策委员会等方式参与PE的重大决策，由董事会行使基金公司的法人所有权，按其出资额为限对公司债务承担有限责任。基金管理人可以是公司股东，也可以是聘用人员。公司制PE可分为自我管理型和委托管理型。自我管理型与一般意义上的公司管理模式相同。委托管理型一般采取的是决策权与经营权相分离的董事会、经理分权管理制度，体现的是“委托—代理”关系，以基金的名义独立行使民事权力并独立承担民事责任，董事会制定投资方针和对重大投资进行决策，在现实生活中此型占绝对主导地位。
信托制PE按照组织形式可分为公司型和契约型。公司型信托PE与以上公司制PE相类似。契约型信托PE指的是依据信托模式建立投资者、投资家和托管人之间的契约关系。投资者(合格投资者)认购基金后由托管人(银行等金融机构)保管，委托投资家(基金经理人、私募股权投资家)负责基金的经营管理。信托制PE的本质特征是基于信托原理，必须将基金资产的经营权、所有权、占有权和处置权都要转移到受托管理机构名下，由受托管理机构依据信托契约，以其自身名义，对基金行使各种民事权利并承担相应义务和责任，其不是独立的商事主体，更不是独立的法人主体。投资者把基金委托给拥有基金财产经营管理权的基金经理人之后，投资者就失去了对资产的占有权、使用权和所有权，投资者无权直接干预基金经理人的经营活动。管理基金所获得的收益归投资者所有，基金经理人和托管人向投资者收取管理费和保管费，体现的是“信托—受托”关系。
有限合伙制PE是依照合伙企业法设立。有限合伙制由两类合伙人构成：一类是具有一定投资技巧的专业机构或人士担任普通合伙人，对企业承担无限连带责任，并享有全面管理权；另一类是是不能享受管理权，但对于合伙的债务以其出资额为限，承担责任的有限合伙人。两类合伙人之间权利义务明晰，激励约束明确，实现专业投资管理和有效资金供给的对接与整合。
从三种组织形式对比来看，在激励、约束成本方面，有限合伙制具有最佳约束和激励机制，能有效约束投资专家，降低其损害投资者利益风险。在税收、代理成本方面，信托制基金代理成本最高，但它不存在双重征税问题；公司制基金可能存在双重征税问题，代理成本次之；有限合伙制可避免双重征税问题，在降低运作成本和代理成本方面卓有成效，且代理成本最低。由此可见，有限合伙制是PE的最佳结构设计。2009年12月修改的《证券登记结算管理办法》第十九条增加一款规定“前款所称投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者”，赋予了合伙制企业开立证券账户的权利。都在制度上保障了有限合伙的形式运用于私募股权投资基金，对我国金融产品创新具有重大意义，推动了有限合伙制PE这种组织形式的广泛应用。
有限合伙制的风险控制
无论是采取什么模式，如何保护投资者的利益、防范管理人道德风险的发生都是法律法规及监管规定的关注所在。公募型基金的监管主要见诸于《证券法》、《证券投资基金法》等法律法规的规定，通过事前报备、信息披露、资金托管等程序保证投资者的知情权、资金的安全性；阳光私募基金以信托为平台，在信托环节受到《信托法》、《银行与信托公司业务合作指引》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律法规及监管规定的控制，作为主要投资方向的二级证券市场同样是受到严格监管的、安全的投资渠道，再加之以银监会审批、证券开户审批、资金托管、信息披露等程序，有效地控制了阳光私募基金的风险；合伙制私募基金与上述两种基金形式的最大的不同在于，合伙制私募基金是有限合伙制的企业，不属于金融机构的范围，无法受到银监会的监管。但合伙制私募基金仍是一种安全的投资形式，其风险控制形式具体体现在以下方面：
1.基于合伙制的内部控制
合伙制私募基金的存在形式为有限合伙型企业，其设立的基础为合伙协议。合伙协议之于合伙型企业，类似于章程之于公司，是该类企业内部最高效力的法律文件，企业规章制度、管理层决议均不得与之相违背。作为投资人的有限合伙人参与了合伙协议的制定，且在合伙协议的制定阶段，所有合伙人的地位和权利平等，有限合伙人不因其责任的有限性及经营管理权利的缺失而丧失合伙协议的制定权，合伙协议平等地体现了全体合伙人的意志。普通投资者作为有限合伙人虽然没有企业的经营管理权，但《合伙企业法》第六十八条赋予了有限合伙人享有对经营所涉重大事件的参与权和建议权。普通投资者可以通过建议权来参与经营，通过查阅企业财务会计账簿及时获知企业经营状况，通过主张权利或提起诉讼来保护自己的合法权利。通过上述制度设计，可以充分地监督作为经营者的普通合伙人的经营、决策行为，保护有限合伙人所投资金的安全性，保障其合法利益不受损害。
2.基于企业的工商管理
合伙制私募基金以有限合伙企业的形式存在，有限合伙企业不属于金融机构的范畴，故以有限合伙企业形式存在的合伙制私募基金不受银监会的监管。但作为一种企业的存在形式，合伙制私募基金须受工商行政机关的监督和管理。《合伙企业登记管理办法》还对合伙企业设立分支机构、年检、证照管理及违反工商管理所应承担的法律责任作出了明确的规定。诚然，工商行政管理较之于银监会的金融监管，其严格性、高效性及前瞻性都有所欠缺，但其管理的范围涉及合伙制私募基金的设立、变更、解散及设立分支机构等诸多环节，是一种有效的外部监督、管理形式，能有效地控制合伙制私募基金的法律风险。
3.有效的资金托管及安全的投资方向
与信托制相较，银行托管是阳光私募基金资金安全的重要保障，银监会下发的《银行与信托公司业务合作指引》第十九条对此作出了明确的要求，“信托公司设立信托计划，应当选择经营稳健的银行担任保管人”。虽然目前尚无法律法规及监管规定对合伙制私募基金的资金托管作出明确的规定，但可以平等地参与合伙协议的制定的普通投资者可以要求在合伙协议中明确约定资金由银行进行托管，以保证资金安全。合伙协议及相关协议的约定赋予投资者更大的自主权保护自身权益。而有限合伙制私募基金的最终的投资方向为二级市场。目前，二级市场相关的法律、法规及监管规定已形成了较完善的体系，监管机关对二级市场的监督控制也非常严格。我国已经发展出较安全、成熟的二级市场投资环境。基于此，合伙制私募基金的投资方向是安全的。
基于以上分析，我们不难得出结论，有限合伙制PE在具有灵活性的基础上在我国也能够很好的进行风险控制。无论是外部监管还是内部控制都是具有安全保障的。（作者单位：上海宝聿资产管理有限公司、上海宝聿股权投资合伙企业（有限合伙））
