6月初的北京骄阳似火，比着更火热的是，传言甚久的私募债终于落听了。在中国证券业协会发布《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》、沪深交易所发布《中小企业私募债券业务试点办法》以及相关业务指引后，中小企业私募债的制度安排已经完备。据接近证监会的消息人士透露，首批试点券商为10－20家，平均每家申报2－3只债券、总计至少30－40只；每家发行规模应不超过1亿元，若按照平均规模3000万－5000万元测算，首批试点融资规模在10亿－15亿元左右。

　 自2011年末证监会换届后，中小企业私募债将启动的消息就不绝于耳。而事实上，这种债券新品种的推进速度之快超过外界想象。

　 今年3月21日，多家券商获邀参加中小企业私募债准备协调会，确定由沪深两家交易所备案。两天后，两家交易所联合讨论试点办法；4月13日两所联合定稿业务规则。4月24日证监会表决通过《试点办法》；5月22日两所《试点办法》正式发布。

　 至此，中小企业私募债从启动到办法发布，仅用了两个月时间。

　  

　 利好中小企业

　 一条不甚起眼的消息日前出现在了创业板企业乐视网的公告中，“首期非公开发行公司债券发行工作已经结束，实际发行规模为2亿元人民币，期限三年，票面利率9.99%”。刊登在交易所网站上的公告显示，该期债为乐视网第一期非公开发行公司债券，证监会核准额度为4亿元;债券形式采用实名制记账式，期限为三年，附第二年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权;单利按年计息，每年付息一次，到期一次还本。

　 据乐视网董事、深圳创投北京公司总经理刘纲介绍，这是自去年11月证监会启动创业板上市公司非公开发行债券以来首只问世的创业板私募公司债。由控股股东及实际控制人贾跃亭以个人全部合法财产提供无限连带责任保证担保，联合给予公司AA-的主体和债项评级。

　 虽然不少人质疑乐视网发债成本过高，加上承销费、评级费、发行费、公关费、回售权之类的价值，乐视网此次发债成本将高达11%－12%。而当前，上市公司从银行贷款一至三年(含)贷款基准利率也就6.65%，或者选择发行中票，基本利率也就7%左右。但是刘纲却表示，当前在银根紧缩，市场资金吃紧的前提下，债券市场发行利率普遍较高。2011年到2012年公司债券的发行利率普遍在7%－8%左右。创业板的发债主体其资质较主板市场的发行主体偏低，因此，9.9%的利率也在情理之中。

　 伴随着乐视网私募债发行结束的消息而来的，是5月22日晚间，上海证券交易所、深圳证券交易所分别公示，中小企业私募债券业务试点正式启动。连日来，两家交易所正会同证券业协会、结算公司等机构紧锣密鼓地进行相关业务和技术准备。作为一种新颖但讨论良久的债券产品，在当前的惨淡行市下，私募债自然受到多方关注。

　 中小企业融资难，一直是经济界的一大难题。特别是在经济增速放缓、市场需求不足、出口贸易回落的大背景下，中小企业的“钱荒”形势更为严峻。而中小企业私募债的适时推出，有望帮助部分中小企业解决这一现实难题。

　 在欧美发达国家，债券市场的规模远大于股市规模，更多企业选择从债券市场融资。但在中国资本市场，企业债的规模远远小于股市规模，中小企业要发行企业债更是难上加难。

　 证监会主席郭树清多次强调，我国交易所必须发展债券市场，特别是高收益债和中小企业私募债，提升证券市场全方位服务实体经济的能力。我国有着为数众多的中小企业，很多企业对资金有着强烈的需求，但又不符合上市条件。因此，推出中小企业私募债，受到众多中小企业的欢迎。

　 《试点办法》规定，试点期间，中小企业私募债券的发行人为未上市中小微企业，具体来说，是指符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》规定的，但未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中小微型企业。不过，为了加强对房地产市场的调控，《试点办法》也明确指出，房地产企业和金融企业暂时不能发行私募债。

　 《试点办法》要求发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，并且期限在1年（含）以上。

　 相比上市的高门槛，《试点办法》大幅降低了企业的融资门槛。《试点办法》对发行人净资产和盈利能力等没有硬性要求，由承销商对发行人的偿债能力和资金用途进行把握；中小企业私募债券的各种要素，诸如发行金额、利率、期限等，均由发行人、承销商和投资者自行协商确定，通过合同确定各方权利义务关系。此外，中小企业发行私募债券，不是采取审核制，而是采取交易所备案发行制，这也大大简化了发行流程。

　 此外，《试点办法》还明确了私募债券的转让方式。私募债券不能在交易所上市交易，而是通过上交所固定收益证券综合电子平台及深交所综合协议交易平台，或证券公司进行转让，转让方式为现货方式。这就使得私募债券具有了流动性，成为金融投资标的。

　 深交所相关负责人表示，中小企业私募债的推出，强化了直接金融与中小微企业的有效对接，将为解决中小企业融资问题提供新的有效途径，也有望为资本市场创新注入新的活力。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新也表示，发展中小企业私募债券，至少有三大战略意义：第一，可以缓解中小企业融资难；第二，有利于实质性地促进公司债券市场的大发展，进而做大中国直接融资市场；第三，为民间资本、私募、投机者提供高风险投资品种，并将地下高利贷、非法集资等导入正途。

　  

　 金融机构积极备战

　 交易所的试点办法明确，中小企业私募债券为未上市中小微型企业以非公开方式发行的公司债券；中小企业私募债属于高风险、高收益品种，合格投资者应当具备一定的风险识别与承担能力，充分知悉私募债券风险，依据发行人信息披露文件独立进行投资判断，自行承担风险。

　 不过，风险提示并没有抑制市场对此新颖债券产品的追捧。前述消息人士透露，“证券公司申请资格条件较宽松，分类评价B类及以上、净资本不低于10亿元、已开展债券承销业务即可申请。”证券公司需在董事会通过议案后，到证券业协会申请专业评价，取得业务资格后，可向交易所申报发行材料。

　 从各类债券发展的历史规律来看，新发债券的信用资质通常表现为“从高至低、逐步降低”的特征。由此判断，首批中小企业私募债券的资质应该相对较好，多数债项评级可能达到或接近AA-级。而中金方面表示，尽管就整个发行群体而言，其资质要明显弱于公募发行人，可私募债首批发行人的评级有望达到A档甚至AA-级，与中小板、创业板上市公司以及低评级短融发行人的信用资质可比。同时，证监会和交易所对于中小企业私募债的重视程度较高，所以首批发行试点券商对于该类债券发行的热情会有所提升，进而有利于降低其发行利率。

　 据了解，不少券商早在数月前已经开始着手储备项目，包括国泰君安在内的多家机构也已进入项目申报阶段。一位大型券商的债券业务负责人坦言，“就已知情况来看，这项新业务的推进远比预料的要快，投资者的态度也比较积极，私募债有望成为中小企业经常性的融资渠道”。“私募债期限在2－3年，较银行贷款长，且备案期只有10天左右，融资效率远高于银行。”在多数券商看来，私募债发行可以作为融资企业上市的预演，同时，部分私募债产品可存在债转股条款，从而成为融资企业引入PE的途径。

　 不过，在预见其乐观发展前景的背后，以下风险点也需要予以关注。首先，是单券投资人范围受限，流动性风险集中；其次，随着发行支数的增加，投资者可通过组合配置来分散个券风险，但若市场容量较小，则风险分散的途径受制约。另外，偿债保障力度不足，承销商是否会基于后续发行的考虑给予支持仍有待观察。

　 总之，长期来看，私募债的推出扩大了中小企业的融资渠道，丰富了债市可投资品种，同时，市场化的发行、定价也将打破国内债市无违约的神话。

　 试点初期，中小企业私募债承接的单笔融资规模可能偏小，业务量上无法形成较大规模，对券商投行的盈利贡献将较为有限。

　 可从长期考量，2011年中国企业债（含企业债、公司债、中票及短融）的发行规模约22000亿元，假设中国高收益债券发行规模占投资级债券发行规模的10%左右，则对应中小企业私募债券发行规模约2200亿元，按照长期1.5%－2%的承销费率，对证券行业的收入贡献将在33亿－44亿元左右，占2011年证券业投行业务收入的比例为14%－18%，占证券行业营业收入比为2.4%－3.2%。

　 多数业内专家认为，中小企业私募债作为开辟中小企业的专属融资渠道，在银行贷款资源仍偏向大型国有企业的背景下，券商提供的这种基于市场化（而非基于背景资源）的快捷融资渠道将极大减少中小微企业的沟通成本和机会成本，并且不要求信用评级、可设转股条件等灵活的条款设计也有利于中小微企业的成长。

　 毫无疑问，私募债业务具备风险性，而融资企业遴选、产品设计、增信措施等实施细节，亦将体现证券公司实力。业务推出短期内，大券商规模、抗风险能力等方面的优势应有所体现，但不排除后续中小券商异军突起的可能，这也意味着私募债业务可能影响证券业竞争格局。

　 值得一提的是，部分券商前期已经进行了私募债的客户接触工作，经过一段时间的培育后，相信该项业务的空间值得期待。而通过长期积累，该业务将为券商储备更多的客户资源，为券商带来更多的潜在上市企业客户，有利于券商提供一揽子的融资服务和丰富理财产品的类型。

　 信息显示，中小企业私募债试点选择了北京、上海、天津、浙江、江苏、广东6个省市，但相对来说，中小企业聚集的浙江温州拿下“首批”的呼声一直较高。此前，温州中小企业发展促进会举办了中小企业私募债研讨会，并与天风证券达成了合作协议，双方就私募债发行进行合作，在温州地区开展中小企业私募债试点。业内人士认为，首单中小企业私募债落户温州的可能性较大。

　 对于有融资需求的中小企业来说，中小企业私募债的开闸为其提供了一条新的融资途径；而对于券商来说，亦提供了一项新业务，特别是会对投行业务格局产生影响。据了解，承销中小企业私募债，券商当下给出的承销费率通常在1.5%－2%，高于一般的企业债和公司债，预计将为券商投行业务贡献一笔不小的利润。早在几个月前，不少券商都已摩拳擦掌，中信建投、国泰君安等均已进入了项目申报阶段。

　 “大家都在赶第一批”，国泰君安证券债务融资部相关负责人表示，以经验判断，首批上市的企业肯定是相对较好的企业，债券收益率更有保障。

　  

　 投资者谨慎观望

　 银河证券分析师马勇表示，目前的试点办法来看，投资者参与范围较广。“银行、保险、基金、券商、信托及其发行的金融产品，还有企业法人，均可投资私募债。高净值个人在上交所也可参与私募债。”中国债券市场上的投资者比较看重风险，喜欢低风险的产品。所以市场可能还需要一段时间去适应和消化高风险的投资。

　 同时，对于机构投资者而言，偏好高风险的机构投资者也并不多。《试点办法》规定，参与私募债券认购和转让的合格投资者，主要是监管机构设立的金融机构及其发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等。

　 实际上，保险公司、基金、商业银行等机构投资者的债券投资都受到监管部门的严格规定。在债券市场上要求是投资级别以上的债券，并不包括高收益债。如果要放开中小企业私募债，证监会和银监会还需要再出台新的文件说明。

　 以商业银行为例，一位大行理财部门人士表示，如果要打包成理财产品面向公众发行，还要报银监会审批，中小企业私募债的风险过高，银行理财产品投入的可能性不大。银行要参与其中，最可行的方式就是通过私人银行，为高净值客户配置私募债产品。但“10%的利率对私人银行客户来说，收益并不高”。

　 对于信托公司而言，现在许多公司都在发行中小企业集合信托计划，此类信托计划大都有政府信用作背书，风险较低，虽然发行金额不大，但信托公司自己制定和发行产品，收益更有吸引力，且风险也容易管控。

　 而投资于中小企业私募债，信托公司只能成为发行渠道，更何况对于无担保的私募债，信托公司应如何管控风险，一旦违约发生，信托公司该如何处理，这些都是待解决的问题。

　 一位信托业人士表示，中小企业私募债风险高，信托公司只是发行渠道，收益的吸引力并不大。

　 事实上，发行中小企业私募债过程中，适当的投资者教育和沟通是非常重要和必须的方面。“我们还要通过大量的沟通使得潜在的投资者认同发债企业的发展方向，并且通过调整，将企业的未来潜力逐步释放出来。”

　 而债市中的主力军基金公司目前面临两大困扰：政策准入和流动性。多家基金公司表示，已与券商就中小企业私募债进行接触，虽然投资意愿较浓，但何时参与还有待政策进一步细化。

　 某基金公司债券基金经理就表示，目前券商是推动中小企业私募债的主力，一些大型券商如中金公司正在长三角地区积极开展推介会。他表示，券商给基金公司推荐的项目多为拟上市公司，资质较高，且部分项目还有担保、反担保等增信措施。“对于这类项目，我们有兴趣参与，但具体方法和细则还有待讨论”，他坦言。

　 据了解，深交所从6月10日起就要进行私募债合格投资者的报备，但关于基金公司参与私募债细则还没有推出，因此，基金参与的可能性不大，此外，基金公司还缺乏相关产品设计，不可能成为“吃螃蟹的”人。

　 证券市场每次创新，公募都是在市场逐渐放开，规模初具时才进入，如股指期货，2010年4月19日股指期货出台，但直到今年才有首个公募基金产品参与股指期货，中小企业私募债或将效仿股指期货。

　 银河证券基金研究中心分析师宋楠也认为，公募债券基金契约中，其投资范围多限制在“公开发行”的产品内，而中下企业私募债是非公开投资品，预计基金仍将以特定资产业务介入该品种的投资。

　 中小企业的高风险也是市场担忧的问题。上述基金经理认为，去年山东海龙在爆发违约风险后，在各方斡旋下得到解决，相信私募债出现此类风险的可能性不大，流动性风险将是基金参与私募债所面临的最大考验。

　 北京一大型基金公司固定收益总监也表达了类似看法。他认为，在试点阶段，首批参与私募债的企业素质较高，一旦完全放开后，项目良莠不齐，基金公司在信用研究上的优势更容易发挥。但“如果市场整体资金量不大，流动性问题势必带来交易折价”。

　 该人士认为，当市场人数参与较少，当卖方在某个价格找不到对手盘时，只能降低价格，提高收益率。而目前规定单笔现货交易数量不低于5000张或金额不低于50万元，交易额大同时也约束了交易量。此外，当经济下行，实体经济面临系统性风险时，评级机构会下调债券评级，此时市场更难以找到交易对手，形成价格断崖式下跌，基金纵使看好某只债券的偿还能力，但面临申赎压力时很难持有到期。他建议，在交易不足的情况下，由发行券商充当做市商的职责，回购基金所持有的私募债，或者适当引入合格的中小投资者，增加市场的流动性。

　 机构投资者长久以来偏好高信用债，对高风险高收益债券需要逐步适应。中小企业私募债风险较高，如果没有相应的风险对冲机制，作为债市的主力军，商业银行、保险公司因其自身风险偏好程度较低，难以参与。

　 实际上，虽然允许投资私募债的投资者种类较多，但在交易所市场，真正能投资私募债的机构并不多，而银行间市场私募债投资的主力银行机构不会在交易所市场投资。目前看，公募基金较为谨慎，倒是一些私募基金对此表示了一定的兴趣，但这部分投资者的投资额度将十分有限。

　 因此，建立与一级市场发行相配套的二级市场投资者群体，对私募债扩容也是考验。

　  

　 违约风险忧虑

　 中国债券市场信用环境尚未完全建立，信用文化缺失。2012年4月，山东海龙基本面恶化，连续被降级至C级，成为垃圾债，在几近违约的情况下，被地方政府兜底，市场一片叹息。债券市场信用环境质变的第一例违约，并未如期而至。

　 而以低信用水平发行人为主的中小企业私募债，将面临信用违约的考验。《试点办法》中规定，发行人要设立偿债保障金专户，约定采取限制股息分配措施，以保障私募债券本息按时兑付。如何尽可能防范私募债违约风险，也成为交易所考虑的重中之重。

　 “温州投资者曾就债权纠纷去法院起诉，法院直接说不受理。”某公募基金固定收益部总监说，银行贷款可要求提供质押品，而发行债券的债权如何保障？

　 相比之下，海外债市法律环境健全，对冲机制完备，有各类衍生品和担保品来保护投资者的利益。

　 《试点办法》对企业信用评级没有硬性要求，也没有要求提供评级报告。上述基金公司人士表示，中小企业私募债收益率虽比一般公司债收益率高，但面临的风险要大很多，这意味着，买方将在行业和公司研究上花更多的时间，也要做更多分散化投资的准备。

　 对于券商而言，发行私募债亦面临较大挑战。

　 多年来，交易所债券市场以大型优质企业发行的高评级公司债为主，发行主体管理比较规范，整个经营状况和财务指标比较良好。但是在我国，中小企业平均存活年限不到三年，有各种隐性和显性的风险，抗风险能力弱，可能会因市场波动、政策调控，甚至经营者和股东的个人行为发生风险，这也是银行贷款对中小企业融资谨慎的原因。

　 上投摩根研究报告认为，初期，券商将首选资质较好的企业，违约率相对较低，但投资者仍需仔细甄别。从中长期看，随着更多发行人的参与，整体资质或将下降，违约率可能增大。

　 如果券商发行的私募债违约率突出，将影响券商在资本市场的声誉。

　 中小企业私募债的发行对主攻中小企业IPO的券商是利好消息，如平安、国信、广发、招商等证券，因其投行部掌握大量未上市中小企业资源，因此储备了较多的中小企业私募债项目。

　 银行间债市发行的中小企业集合票据，是通过担保公司增信，从而使一批评级较低的企业能够整体获得较高的评级，降低融资成本。由于为集合票据增级的担保公司和再担保公司，多为国有或者地方政府筹建，因此一旦发行违约，相当于政府信用背书。

　 不过也有券商认为，信用评级对于私募债则并非必需品。华英证券董秘华鑫就表示，私募债更多依赖于销售和市场的选择，某些企业在当地声誉良好，定向私募给区域内的投资者，既无需评级，也无需担保。

　 鉴于私募债无需信用评级，信用增信措施显得尤为必要。“应在交易所主导下，引入做市商制度，鼓励个性化的发行方案和增信创新。”浙商证券张晖认为，现在贷款业务已经引入商业保险机制，随着市场的深入，债券市场或也可引入商业保险机制。增信措施初期可由政府引导，但长期来看，还是要靠债券保险、担保公司来解决。

　  多位业内人士表示，希望监管部门不要怕违约，应该逐步通过市场化方式促进其发行规模的增长。如果监管部门害怕违约，并承担违约风险，市场各方没有承担违约风险的能力，私募债也就失去了建立多层次债券市场的意义。

　  

　 沪深交易所推出的中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券，暂不包括房地产企业和金融企业。它具有“高风险、高收益”的特点，发行主体在沪深交易所进行备案，由证券公司负责承销，采取限定投资方式，发行对象为不超过200人的特定投资者。

　 中小企业私募债属于低信用等级的高收益债券，发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的三倍，期限在一年(含)以上，利息可浮动或固定。两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。

　 在发行方式上，私募债的监管理念有所突破，由行政审批或核准制，改为备案制，强化了中介机构的责任和市场优先的理念。

　 2011年下半年温州企业资金链断裂而引发的民间借贷危机，令高层对于中小企业融资高度关注，各部委先后推出针对中小微企业的融资产品。在大力发展直接融资和债券市场的大背景下，证监会主导的中小企业私募债得以迅速推进，而私募债灵活的设计理念也给券商创新带来了一丝机遇。

　 但没有足够的信用增信机构和对冲衍生品的引入，债券市场很难大规模发展。如何把握创新和过度创新，监管和过度监管，以及企业发行人的诚信建设，均需要时间检验。