第一部分：经济、政策
1、微观表现：下滑严重，三个特征：出口锐减、消费弱化、投资被动
诸多调研样本显示，目前经济不存在“企稳的说法”。自2011年末草根调研以来，仅出现2012下半年基建回升、2013年中的地产政策松懈的“局部、间歇性”反弹，经济整体下滑大格局一直未变。2015上半年，继续延续下滑格局，这从工业润滑油、出口物流、石材、乘用车、饮料消费，这些宏观关联度高、代表性广的调研样本中就能看到。
2015上半年的下滑，与前期相比，三个特征在强化：一是出口锐减。虽然中国出口自2008年以来一直面临内外压力，但2015年感觉最为猛烈，这与外币大幅贬值，中国成本竞争优势逐渐丧失有关，后面还会细讲。二是消费弱化。原来一直认为稳定的消费，也出现“不稳”的现象，最明显的就是基本消费的饮料，和可选消费的汽车的例子。同时消费还呈现分化，即高端、低端消费好一些，中端差一些。三是投资被动。这是指企业暂停、缓建投资项目，虽然我们数据上看到还是有投资额的，但其实不是今年的主动新增投资，而是过去2、3年，甚至5年前的投资计划的滞后落实，比如油化工行业。这些问题加重了后期经济的担忧。
样本：
一国际润滑油品牌（在长城、昆仑垄断之外，他的市场份额最大），去年底将中国区销售目标调降为“负增8%”，实际情况2015上半年工业用油销售下滑10-20%，工业用油涉及车床、机器、机械、齿轮、船舶油、航空油，既与工业日常生产有关（工厂开工率高，润滑油用的多），也与固定资产投资有关（地产、基建投资多，带动机械电力冶炼等上游，最终用到润滑油）。经验看，工业用油是宏观经济的同步指标。
厦门一货代公司反映，原来厦门港开往欧洲基本港（汉堡、鹿特丹等）一周有10班集装箱货轮，今年上半年变为一周5-6班。而一些小的港口（如南安普顿），原来一周有1班，现在要2-3周才能排一班，这是他们从业以来从未见过现象。原因就是货量太少，做货代、卡车、堆场的同行均估计，今年货量降低大约3成。但海关出口数据没法体现，因为出口企业可以高报金额，以获取政府补贴。
一股份银行石材金融事业部，其客户群是大中型石材企业，辐射全国市场。15上半年，其客户群石材销量下降30-50%，这还不包括价格下降因素。认为主因是全国性房地产去库存还没有结束。石材企业回款慢，已造成银行风险压力。多数客户产能利用率下降到约50%（以往至少是60-70%），客户今年普遍心态不是要赚钱，而是“能保本就不错”。
一美资合资汽车品牌，乘用车市场份额8-9%。去年底制定中国区销售目标增长20%，实际情况15上半年负增长1%，这还包括了2007、08年首次购车后的更新需求。原来对二、三线城市预期很高，实际上销量上不去，认为与宏观环境不好、消费不振有关。产品结构上，15万元以下的低端车、30万元以上的高端车还略有正增长，但20万出头的中端车下滑严重，因为性价比不高。认为未来行业新增空间已经不大了，接下来是行业洗牌抢份额阶段，再过10年可能就沦为和北美一样的夕阳行业。
一食品饮料灌装涂料企业，市场份额前三。他们的客户15上半年下滑严重，如哇哈哈下滑30%、旺旺下滑18%、加多宝下滑70%（因打输官司），王老吉上上升的，但加多宝+王老吉，去年用罐75亿个，今年预计只有60亿个，凉茶市场整体预计下滑20%。啤酒行业用罐整体也是下滑，如青啤下滑明显。他们客户少数亮点是：雪花啤酒上升（因廉价）、百威上升（长期高品质）、红牛（因熬夜打网游），但这些上升也只是个位数的幅度。
一水果进口商表示，中国进口水果三大港：广州、上海、大连。其中上海港区2014年进口精品水果（火龙果山竹榴莲车厘子等）2万个柜子（40尺TEU），而2012年这个数据是1万个柜子，相当于过去两年年增长50%，预计2015年还能再增长20%----这显示了高端消费还是不错的。上海港区进口水果辐射到华东地区消费，上述2万个柜精品水果，加上3万个柜大宗水果（香蕉），合计进口货值大约100亿元，按照终端销售3.5-4倍计算，华东区进口消费市场份额大约400亿元。
一工业仪表经销商反映，去年重点跟踪的客户项目：山东地炼油储投资项目、广东地沟油提炼航空油投资项目、江苏的油罐储存项目，今年客户要么终止了投资计划，要么显著放慢投资节奏（如1个月能完成的项目，慢慢做半年）。这些投资项目的冷却，对该公司业务影响至少有一半以上。
前述外资润滑油企业，今年在上海、天津的产能增加了1倍。但这些是5年前的投资计划的落实，并非看好中国经济的主动投资，事实上他们的主动投资地区是在东南亚。此外，一位PTA资深业内人士反映，今年PTA新增产能2-300万吨，但这是两家工厂在2、3年前行情好时候的投资计划的落实。今年没有听说行业内有谁主动投资扩建，浙江一家300万吨产能的工厂倒闭了，也迟迟没有找到新买家，因为大家都不愿意投了。
2、企业内外困境：2012-15国内因素（投资过猛、资金成本、环保成本），2012--15国际因素（商品下跌、产业转移、外币贬值）
宏观大背景是中国经济增长出现长周期疲态，背后的宏观成因大家分析很多了。我个人的观察是，分水岭在2011年，表现至少有二：一是2011年4Q，中国出口增速掉至15%，结束了2000年以来长达十年的30%高增长。二是2010年货币政策紧缩后，当年GDP上涨势头立马压住，这和2003、06年货币紧缩延迟1年后才压制GDP，形成鲜明对比。说明内生增长动力自2011年以后“今非昔比”了。
微观企业生存环境是内生增长动力的根本所在。调研来看，这几年未见改善，反而在恶化。这里面有宏观政策、企业自身决策、金融环境、信用环境、供给成本、外围环境等原因。大致概括起来有国内、国际两条线索。国内的主要指：前期投资过猛、信用风险上升、资金成本高企、环保成本增加的问题。国际的主要指：商品价格下跌、低端产业转移、外币大幅贬值的问题。
1）2012-15年国内因素：受2009年政策大刺激、和短暂经济效益鼓舞-----企业在2010、11年前后投资过大、过猛，积极囤货（房地产投资10年暴增33%，制造业投资11年异常增32%，消费10年因通胀增19%，也带动相关投资）----甚至出现跨行业投资、盲目投资（房地产、煤炭是典型）-----这些投资扩张很多是依靠举借杠杆的（现在讨论的房地产、制造业部门负债率高，很多就是那时形成的，2010/11年兴起的民间高利贷也是那时的产物）-----然而真实需求远不如当初预期乐观（上述说的2011年4Q中国经济初现长周期疲态）-----一旦下滑趋势形成，高杠杆反而成为长期拖累------企业风险开始暴露（2011年秋的温州地区金融危机、2012年的信托违约事件，前期调研报告亦有许多样本）-----信用风险又导致社会融资成本始终居高不下（这是目前中国经济重要的结构性问题，后面有专述）-----前期扩张企业纷纷“被套牢”，部分倒闭------幸存企业投资愈发谨慎保守。这就是我们目前看到的企业负循环困境。这条国内线索往前延伸，还有2008年以来的劳动力成本高企压力，往后延伸，还会有环保成本压力逐渐显现。
2）2012-15年国际因素：全球经济增长疲乏、中国因素趋弱-----基本金属、农产品价格2012年以来持续下跌-----全球成本定价体系下，进口商品价格击破国内生产成本线（如大豆、油脂、煤炭、铁矿石）-----国内企业生存压力加大-----加之中低端产业向东南亚转移加剧（劳动力成本仅是我国内地的1/5）----中国依靠成本的出口竞争优势不可逆的下降（日本、台湾地区有先例）----2014、15年国外汇率加剧贬值（卢布、日元、欧元等）-----国外购买力大幅下降（可选消费大幅缩减）-----中国制造雪上加霜。这条国际线索追溯来看，中国出口企业其实自2008年以后一直在RMB汇率不贬值、国内成本、产业转移的“慢刀子”下顽强生存，但2014-15年的汇率冲击、价格冲击太过猛烈，企业主的感觉是，已经到了顶不住的临界点，“你扛得住一次、两次，还能扛得住第三次吗？”
样本：
台州一变压器老板（当地有二手变压器商圈），在2008年底部大肆扩张囤货，从日本大量吸入4000台二手变压器（核心部件是矽钢片，新货卖5万元，旧货卖3万），相当于囤积了5-6年库存。然而没想到事后国内矽钢片价格下跌过猛，他囤积的二手变压器连4000元也卖不出，身价从2亿元掉至8000万。而圈子内通过借贷囤货的，因为资金压力，则出现了5、6个跑路现象。
海霸王上海区反映，2000年后国内冷冻食品25-30%的高增长，一些经销商赚了几千万，看见行业有利可图，就在2011年前后大肆投资进入市场，经销商自己建厂生产、贴个杂牌销售，但在2014年这些企业几乎都倒了，因为虽然行业毛利率有35%，但营销费用、资金成本很高，一个区销售1亿元，至少需要2亿元流动资金盘子，当市场需求增速下滑到10%时，这些问题全暴露，好些企业撑不了。
江苏北部一实业转型的地产开发商，2009年拿地，当时和区政府合作搞开发区，所以配套拿到商业用地，地价便宜，一平米3、400元，看上去利润空间很大。但是实际操作下来，从开发到销售一直依赖民间资金，月息1.5分，四年算下来复利就快100%了。至2014年底楼盘才全部销售完毕，但只收到30%的首付款，剩下的按揭贷银行一直批不下来。所以还是需要社会资金，但民间资本已经不好借了，只好转借信托，一年20%成本。老板最后评价，现在已经到了盈亏平衡，相当于白干了，替资本打工。如果还不解决资金问题，估计甚至会亏损。
前述股份制银行石材金融事业部人士表示，尽管石材客户今年销量下滑30-50%，但尚未出现因主业变冷而倒闭的案例，因为石材毛利率很高，企业以前积累的家底厚。目前倒闭的企业主要是因为前期对外投资太猛，遭遇资金压力，包括14年底的民间借贷、利滚利，15上半年的联保被拖累，倒掉的客户大约占行业内3%比例。
厦门一日资电子元器件企业，年销售20亿元。14和15年，每年在环保和消防的年投资额达到1000万，占所有投资额的8%，而此前这个比例只有1%。之所以显著加大投入，与当地政府环保消防“动真格”有关。而环保的“额外”投入约占年净利的20%。
湖南一有色冶炼企业，主产品铅、副产品金银，年产值20亿元，算省内行业前三。净利润能做到4-5000万，但反映现在企业最困难的是环保成本太高，今年在环保方面已投入或打算投入的资金就达到2-3000万，快吃掉企业利润的一半。
福建一服装出口企业表示，今年受俄罗斯、巴西、欧洲汇率贬值影响，订单下降20%，单价下降10%，就是说总销售收入较去年下降了30%。其中俄罗斯最严重，订单减少30%，客户直接要求降价50%出货，或干脆取消正在生产的订单。他出口考察后发现，因为本轮卢布贬值50%，但国内工资没变，工资只满足了“吃”的最基本需求，俄罗斯人正在减少惯常的欧洲旅行、必要的中国商务出差。该企业往年净利润2000万，今年算下来估计只能到1000万了。并估计明年形势也一样糟糕。
一消费品塑料企业，终端客户是乐扣乐扣、九阳、苏泊尔等。他们反映，今年做国内市场的客户尚可，但做小家电出口的客户中，今年又倒了一些，主要是那些产值2000万上下的外围小企业，抗风险能力很弱，经不起汇率、订单、成本的冲击。其实这几年一直有企业关掉，只是今年更多一些。且这几年退出市场的企业，再没听到重新进入的案例。
湖南一食用油脂企业，主营菜油、棉油生产加工，湖南省“著名商标”。2010-11年产品价格处于上升通道，公司将产能从11万吨扩建至30万吨。但随后价格下跌，主营业务出现亏损，2013年考虑到菜油市场价格已跌破成本线9000元/吨，认为再低农民就弃种了，企业主为弥补主业损失，自信的在期货建立多头，结果越亏越多，面临破产清算。事后反思，贸易商品全球定价背景下，目前国内国际价格完全联动，这几年国内各方面成本抬升，而国外成本反而显得便宜，这样进口价格就可以击破国内的成本线，进口比国内生产更划算，让国内企业毫无利润可言。类似情况出现在有色铅行业，如国内生产成本13000元/吨，而15上半年市场价为12000元/吨（最近看到媒体报道，发现铁矿石，也有类似情况）。
3、未来1-2年可能性：政策维稳，抵抗式下滑，时间换空间
经济下行压力大，政府采取积极措施稳定经济，包括去年底至今的4次降息，5次定向降准，今年2万亿（或3万亿）的地方债务置换。政府积极稳定经济至少有两个重要意义：一是不要让经济过快掉落，防止实物资产（土地、房屋、机台设备）价格和虚拟资产价格的螺旋式下跌，尤其在产能严重过剩、人民币即将国际化背景下，这一点尤其重要。二是以时间换空间，通过尽量托底经济，尽早实现经济转型、产业升级。
先额外说一下，考虑到政府财政收入、政府债务率、国有资产存量、政府负债率、货币政策独立性，我们认为政府有足够的能力防止经济增速过快下滑。进一步，考虑地方政府债务、国有企业债务的债权人持有结构（由国内金融机构持有，政府具有足够掌控力），我们认为地方政府债务、国企债务不存在实质性系统性风险问题（只会是个案的流动性管理风险问题）。作者2014年对该问题做过初探分析，本文草根调研报告，不再详细展开。
政府的积极稳定政策，实践中主要体现在，财政上向基建、民生领域加大投入，信贷向地方政府、国有企业、大型优质民企倾斜。这些措施救急效果立竿见影，但尚不足根本性改善前述的微观企业生存困境。因此我们评价，未来1-2年，整体经济可能是“抵抗式下跌”走势。而维稳政策在其中起的作用就是“不要跌的太快”、“以时间换空间”，为改革促转型服务。
第二部分：结构性问题、大类资产
经济下降通道中，对大类资产价格的影响力而言，周期波动（主要指需求波动）的重要性下降、结构性问题的重要性上升、行业个体差异化的重要性上升。结合目前经济运行主要矛盾，草根调研重点接触4方面问题：资金成本、产业转移、供给收缩、企业转型，并分析他们对大类资产价格的影响。
4、资金成本高企：根子是企业风险抬升，短期措施是降息，利多债券
本轮央行降息，但调研显示，经济体末梢的中小企业几乎没有得到实惠。除了金融资源分配不均匀的传统原因外，更重要的原因就是前述提到的，企业处于风险暴露期，资金出借方需要更高的风险溢价，而这块溢价显然超过了央行降息的幅度。
调研显示，现在银行不是有没有额度的问题，而是惜贷的问题，即使贷也是倾向政府、大企业贷款，对中小企业的贷款往“无限责任”上扯。贸易融资企业（影子银行）和客户谈的不是价格问题，而是“能不能借、敢不敢借”的问题，因为这些次优企业都被前期的投资扩张“套牢了”。民间借贷甚至干脆收手不干，考虑保全手上现金安全的问题。企业往来甚至出现应收账款也要求抵押物的现象。
中小企业融资成本高，社会融资成本降不下来，反身也影响到政府的融资成本。导致连政府大力推行的PPP、资产证券化也很难推进（6%的出价很难获得社会机构、金融机构的响应）。
要降低社会融资成本，根本之道在于化解企业风险，但这首先需要企业有个洗牌出清的过程（在政府托底经济的环境下，这个过程会很漫长）。因此短期内最有效的方法还是降息，预计今明年还会降息，这对债券市场构成利多支撑。
样本：
一国有贸易公司，从银行获得贷款，再以贸易融资形式给中小企业提供资金，相当于“二银行”。反映央行降息以来，他们国有企业获得的银行贷款利率是有下降的，但他们对客户的贷款利率没有下调，仍是月息1.2分，年化14%。因为民企在外围，离中心基准利率太远了，即使是1%的降息幅度，相对总成本来说也幅度不大，在商务谈判中不是主要因素。更何况，现在是“卖方市场”，需要资金的客户，很多是前期投资过大，资金沉淀在项目上“被套住了”，需要流动性补充运行的，议价能力弱。该公司的贷款策略比两年前谨慎很多，以保住现金安全为首要考虑。
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