中国版“垃圾债”欲开闸
发布日期：2012-02-23 来源：《中国投资•企业导刊》
中国版“垃圾债”欲开闸
文/本刊记者 王勇
随着近日证监会高收益债券座谈会的召开，被认为是金融危机祸首之一的“垃圾债”近日受到中国财经媒体高度关注，因为据多方业内人士称，中国版“垃圾债”也即将推出。消息人士表示，中国版“垃圾债”发行已拟订上报，可能就在近期公开发布，这对投资者和金融市场都是一项利好。不过，证监会有关人士告诉记者，可靠消息还要等待官方正式披露。
所谓“垃圾债”其实应叫做高收益债，是由信用等级较低或盈利记录较差公司发行的债券。虽然信用不太好，但由于利率高，收益也更加喜人。众多投资专家为推出垃圾债的消息大声叫好，但是中国投资市场真的已经做好准备了吗？
垃圾债创造财富神话
垃圾债与高收益债，虽然名字给人的印象截然相反，但都反映了这种债券本身的特点，那就是高风险高收益。高收益债指信用评级甚低的企业所发行的债券，这种债违约风险较大，但正是因为风险较大，需要以高息来吸引投资者，所以收益也高。
“垃圾债”上世纪7 0年代兴起于美国，高速成长但缺乏现金流的中小企业由于达不到投资级别而被排除在债券市场之外，这才催生了垃圾债市场。高收益债目前全球发行规模巨大，但主要集中于美国，最风光的时候，是在上世纪80年代。上世纪70年代高收益债刚刚出现时，少人问津，市场发行量极小。但到了上世纪70年代末期，由于米尔肯的大力带动，垃圾债开始进入大量机构投资者的配置中。
垃圾债的信用等级虽低，但由于监管的完善，有着高收益特点，美国第一投资者基金由于接受米尔肯的意见，大量配置垃圾债，在1974年至1976年连续三年成为全美业绩最佳的基金。米尔肯随后声名雀起，将垃圾债推向极致，到了上世纪70年代末，垃圾债甚至成为抢手产品，满足不了众多机构投资者的需求。
让垃圾债具有点石成金的奇效的是，米尔肯给那些正在发展阶段的小公司放债。通过发行承销垃圾债券，米尔肯一度让仅靠3000美元起家的MCI公司打破了美国电报电话公司的市场垄断地位。高杠杆的融资制度，更让垃圾债成为米尔肯的一种威力巨大的武器，但最终也让米尔肯因掩盖股票头寸、帮助委托人逃税等罪名被判刑，并终身禁止从事证券业。
1990年米尔肯被判入狱10年，但垃圾债未与他一起被当成垃圾，而是成了一种比较令人认可的金融工具。经过米尔肯的推广和实战，高收益债的名字更容易被人接受，并成为中小企业筹集资金的重要途径。
上世纪80年代末90年代初，美国高收益债券市场由于投机过度，进入发行低潮，高收益债大鳄德雷克赛尔公司被迫破产。1997年以后，高收益债券又开始迅猛发展，2010年美国高收益债券发行量达到2400亿美元，成为融资市场的重要产品。
欧洲高收益债券虽然兴起较晚，但发展速度较快，2010年欧洲高收益债券发行量为480亿欧元。
东海证券研究所所长段亚林认为，从欧美的情况来看，高收益债券经受了历史的考验，市场规模日益壮大，这说明高收益债券满足了实体经济的需求，不能简单地将其视为投机工具。
分析人士认为，信贷大扩张实质上从底层造就了垃圾债的基础，逐步有了可交易的低评级债券作为标的物。如果管理层再适时推出CDS（信用风险违约掉期），放行投资垃圾债的理财产品，比如从专户做起，债市会有超越2007年股市那样的远景。一旦局面打开，整个债市就彻底被激活了。
解决中小企业融资难
如果高收益债券顺利推出，将方便中小企业融资，有利于减少民间借贷风险。推出垃圾债，为融资苦恼的国内中小企业将成为直接受益者，在交易所市场交易的高收益债显然比民间借贷更有保证，投资者与其面临不确定性，还不如投资高收益债，当前国内民间资金借贷链条岌岌可危，推出垃圾债更具现实意义。
兴业银行首席经济学家鲁政委表示，高收益债开闸对投资人、筹资人和金融市场有好处。“对投资人，有了存款之外可选择的金融产品；对筹资人，降低了企业能够获得相对低成本融资渠道的门槛；对于金融市场，则是进一步深化。”鲁政委认为。
另据上海证券报引用光大银行首席宏观分析师盛宏清的话指出，高收益债推出，会对目前广泛存在的民间借贷起到一定替代作用。由于高收益债对发行人资质要求要比现有的企业债、公司债低，同时发行利率较高。因此，从产品属性上来说与民间借贷存在相似性。“同
时，鉴于在交易所市场交易，高收益债发行人的透明度相对于民间借贷更有保证，因此对于投资者而言，与其面临不确定性，还不如投资高收益债。”盛宏清表示。
实际上，不少中小企业也更愿意通过发行债券融资。“给10%的回报率给投资者没有太多关系，可以接受。现在发信托融资，也要将近10%，而且还要在渠道上花几个点的费用，更不要说是民间借贷了，成本都非常高。而债券发行渠道费用相对比较少。”一位中小企业人士告诉记者。
国内讨论高收益债并非空穴来风。2011年12月15日，证监会主席郭树清在财经年会上指出，要以服务实体经济为目的，鼓励发展和创新多元化的投融资工具，包括高收益债券、地方政府债券、市政债券等固定收益类新产品，以及国债期货、资产证券化等衍生产品。
2010年4月，时任中国建设银行董事长的郭树清就指出：“随着中国债务资本市场的发展，中国应引入垃圾债券，为中小型民营企业提供新的融资渠道。这或许有一点激进，我们很可能要用一个更合适的名称，比如创新债券或高收益债券。”
某券商固定收益研究员对此评价称，“郭树清就是喜欢创新业务，高收益债券如果出台，会是在国债、企业债、公司债、地方政府债、可转债之外完全新的一个品种。”
另有业内人士对此评价称，这将是历史性的变革，能既解决中小企业融资难的现状，同时缓解游资因传统投资收益低而无序热炒加剧通胀的困局。
债市零风险时代告别在即
看到收益的同时，我们也要注意到在自2008年至今一直余震不断的金融危机中，垃圾债被公认为危机的始作俑者。华尔街精英们将垃圾债券打包，通过复杂的金融杠杠，制造出令人眼花缭乱的各类衍生品交易，几乎将世界金融市场拖到深渊。
投资债券有两种潜在的收益：资本利得和债息。跟潜在收益相对应的是投资债券的两种风险：利率风险和违约风险。一般来说，债券价格跟利率的走势相反。若投资者在利率较高时买入债券，此后利率下跌，债券价格上涨，投资者抛售债券即可获得相应的资本利得。反之亦然。2011年5月初到9月底的雪崩行情让不少投资者见识了债券市场跌势的凌厉，当时一些债券跌幅高达10%。随着垃圾债的推出，出现信用违约、发债人无法还本付息的风险事件是迟早的事情。
上述研究员表示，原来进入债券市场融资的企业都是属于资质比较好的，但将来资质可能会良莠不齐。这样将带来两方面影响：风险大、流动性差的垃圾债券出现，不仅对于债券投资者，对于债券研究者的分析能力也提出了更高的要求。
另一方面，中国债券市场低风险甚至是零风险的特征将消失，“闭眼买债”时代终结。而高收益债券流动性较差，也将面临着第三方评级机构等方面信息披露的及时性和客观性等问题。而对于这类债券是否能吸引机构投资者，该研究员表示，目前还在讨论阶段，市场对这个消息还没有反应，不好判断机构需求。不过，发行便捷是该类债券的主要优势，如果发不出去就只有提高收益率，通过市场化的手段来调节。
高收益债券对应的高风险要求市场发展风险对冲衍生工具，值得注意的是，美国高收益债券市场的发展与信用违约互换（CDS）等衍生品的推出有着不可分割的联系。
投行人士称“CDS其实就是一种保险，你买了一个高风险的债券，就可以从金融机构买一个对应的CDS，一旦债券违约可以获得一定的赔偿，减少损失。没有CDS的垃圾债有点类似裸奔。”而国内版的CDS自从2010年10月推出后便悄无声息，未来如何发展仍然不明确。
早在2005年，就不断有“垃圾债”登场的消息传来，无论垃圾债券的推出有可能带来什么样的风险，垃圾债券的“贫民化”倾向，总好过银行的嫌贫爱富和资本市场的重融资轻回报。
不过，我们对垃圾债券偏见的消除，并不意味着对垃圾债券潜在风险的忽视，更不等于可以动不动就用“创新”或“高收益”之类的溢美之词对其进行过度包装。如果缺少对冲机制和成熟投资市场的“东风”，我们仍有理由担心，这个来自民间的“灰姑娘”，不知什么时候也会摇身变为带来灾难的恶魔，就像美国过度创新的次级债一样。
