今年以来，社会融资成本高骤然成为各界重大关切问题。随着国务院文件的发布，一行三会联袂召开记者招待会介绍各自的举措，陆续发布文件指导工作。
从微观看，融资成本是企业成本构成重要部分，对企业盈利和持续经营起到关键作用，因此企业经营遇到困难时必然给予关注。从宏观看，社会融资成本作为经济体一项重要指标，也衡量金融与实体经济之间的利益分配关系，平衡点的移动事关全局，在经济爬坡过坎、上行乏力时会受到更大关注。
温信祥
温信祥
何为融资成本高？
企业觉得融资成本高，一种可能是总体财务费用上升，另一种可能是资金成本率上升。前者是总量，后者是比率。这两者的成因和解决之道不同。从工商银行持续监测的3.4万户贷款样本企业来看，其财务费用由2009年的862亿元上升至2013年的3273亿元，年均增长40%，比主营业务收入年均增幅高20个百分点。其中1.9万户的小微企业其财务费用比主营业务收入年均增幅高出31个百分点。从这个样本也可以看出，从2009年以来，企业特别是小微企业总体财务费用上升过快。
总体财务费用上升主要是由于贷款总额过大、负债率过高。初步测算2013年我国债务率为216%，其中企业债务率约为160%，居全球高位，而且有继续较快上升的趋势。解决之道在于提高投资收益降低负债率。
降低负债率一靠补充资本，二靠减少贷款。按照现行规定，项目建设的资本金最低20%，最高也只有35%，剩余资金依靠银行贷款解决。这使得负债率和企业财务费用居高不下。企业经营效益下降又使得自我积累和补充资本金能力下降。而证券市场低迷、上市融资成本较高、辅导审批流程过长等原因，使得企业通过资本市场补充资本金比较困难。2009年至2013年社会融资总规模非金融企业境内股权融资占比下降至1.3%，其余都是债务融资。
股权融资不足是企业财务费用高的一个重要原因，提高股权融资比例则是解决社会融资成本高的重要途径。当然目前通过IPO融资不但条件比较严，而且成本也不低。粗略估算2011年以来IPO费用比实际融资额比率在5.5%~11.68%之间，个别的融资成本高达13.9%（数据来源于Wind）。高昂的费用、复杂的流程、审批的不确定性，使得许多企业被阻挡在资本市场外。
衡量社会融资成本更加合理的指标可能是资金成本率。从融资成本组成来看，包括利息成本和非利息成本。从时间维度来看，融资成本高并不是一个新问题，这半年来甚至有所下降。2004年以来中国人民银行公布的人民币贷款加权平均利率基本在6%~7%之间，虽然中间有些波动，但幅度并不大。执行上浮利率的贷款占比上升但是影响有限。因此分析和解决社会融资成本高不仅要看利息成本，更要分析非利息成本。
非利息成本主要包括担保费、抵押物评估费、抵押物登记费、财务顾问费、咨询费、资产评估费、审计费、公证费、工商查询费、保险费、通道费以及招待费等。此外，还可能存在其他隐含的费用成本，如银行要求融资企业存款、购买银行理财产品、工资开户等。有的调查显示，这些第三方收费达到利息30%的比例。其中担保费可能影响较大，实际上，对一些中小企业或者风险较大的项目，如果通过资产管理公司或其他公司担保，这部分增信费用可能高达7%~8%，合计成本高达15%~16%,再加上其他第三方费用，总体成本接近20%。
2012年重庆市中小企业局副局长王任林曾指出银行发放贷款要在基准利率基础上上浮30%，大约是8.7%的水平，加上3%的财务费用、1%~2%的评估费、3%的担保费用，算下来企业实际的融资成本高达15%左右。目前由于风险暴露担保费上升，综合融资成本可能达到20%左右。由于小微企业高融资成本中利率所占比重仅为三分之一左右，通过降息来降低其融资成本收效甚微，还可能进一步拉大小微企业和大型企业的融资成本差距。
从利率水平的国际比较来看，美日欧等经济体在全球金融危机后实行了超低利率或零利率，因此保持较低利率水平。而且考虑到发达国家信用体系更加健全、法制和执法水平较高、通胀率较低等因素，新兴市场国家利率水平高于发达国家是常态。
在金砖国家中，我国的名义利率水平最低。考虑CPI因素，我国的存款利率水平接近零利率，处于较低水平；一年期贷款利率低于巴西，接近俄罗斯水平，略高于印度，主要是2013年印度受新兴市场国家金融危机影响CPI高企。由于巴西、印度、俄罗斯都是实行利率市场化的国家，由此也可以看出利率管制和货币政策还是可能压低了贷款利率水平（贷款利率管制2013年7月20日放开；这是指一年期贷款利率水平，能够享受到的只是正规金融体系内的客户，不含民间利率）。
金融机构贷款利率可以浮动。2009年以来金融机构执行利率上浮，贷款占比明显增加，从30%上升到2013年的70%左右。而执行基准利率和基准利率下浮的贷款比重有所下降。2014年以来金融机构人民币贷款执行上浮利率的贷款占比为69.11%，比3月份下降1.14个百分点。近年来，一些企业和地方反映资金紧张、融资成本上升较多，可能与相对基准利率上浮的贷款比重增加存在一定关联。
谁的融资成本高？
从社会融资供给双方看，在资金需求方，接受高融资成本的主要是房地产、政府融资平台和小微企业。提供高融资成本资金的主体，主要是信托、民间借贷。从银行提供的资金看，银行表外提供的资金融资成本要比表内高，特别是银行理财经过信托通道等银信合作项目成本远高于表内融资。从监管角度来看，2010年以来为了配合房地产调控，监管部门收紧了银行对房地产的融资，但房地产业融资和再融资需求依然旺盛，特别是为了防止资金链断裂、地产项目烂尾，再融资需求对地产企业来说是刚性需求，利率弹性低，只要能融到资金，就不计资金成本。
银行在表内受到严格控制的情况下，通过表外提供了大量资金。这些资金构成影子银行的重要来源之一。2013年银行贷款在社会融资总额中占比仅为55%，比2002年下降41个百分点，银行体系表外融资在社会融资总额中占比为30%。由于链条较长，经过信托公司等“通道”，最终到达企业时综合成本较高。房地产和政府融资平台是国家政策调控对象，其融资成本高，可能加大其风险，但也可能迫使它们停止继续扩大规模。
当然也有一部分小微企业通过信托通道获得银行融资，由于小微企业是实体经济发展和就业、民生的重要基础，它们融资成本高将影响就业和民生，需要认真对待和解决。房地产和政府融资平台不计成本融资减少了小微企业资金供给，间接推高了小微企业融资成本，而且由于“黑洞”效应，使得增加资金供给的政策难以达到“浇灌小微企业、“三农”等实体经济之树”的目的。
从融资成本看，民间金融融资成本高于正规金融体系的融资成本。
民间金融借贷利率大部分在20%以上，有的甚至高达30%以上。例如“温州民间融资综合利率指数”和“全国地区性民间融资综合利率指数”自 2013年9月推出以来，监测的民间借贷利率处于19%~20%区间内。西南财大家庭金融调查的民间借贷利率则高达36%。2004年以来中国人民银行公布的人民币贷款加权平均利率基本在6%~7%之间。民间融资成本大约是银行融资成本的3倍。
2013年来，P2P网络借贷发展迅速，成为民间借贷新的交易形式。平安陆金所介绍其提供给投资人的收益率为8.61%，而借款人需要付出的成本是15.81%~29.61%，附加的主要是担保费7.2%~21%。“深圳·中国P2P网贷利率指数”利率也处于18%~28%之间。看来，红火的互联网金融也未能降低民间借贷成本，倒是庞大的民间借贷需求催生了互联网P2P借贷,高企的民间借贷利率吸引了各路投资者。
民间借贷融资成本高有各种解释，比较典型的是高风险导致的高溢价。
融资成本主要包括资金成本、营运成本、风险溢价等部分。民间借贷由于信息不对称不透明、项目风险大、缺乏规范合约、缺乏抵押物等借款人特点，其融资风险较大，出资人要求较高的利率水平。
当前，正处于“三期叠加”时期，处于经济上行乏力、过去积累的风险陆续爆发的阶段，一些企业和担保公司资金链断裂，企业主“跑路”躲账的事件频发，资金的风险溢价上升是必然的。
商业银行不良资产和不良资产率从双降转为双升，2014年末企业贷款不良率较2013年初上升0.11个百分点，此外商业银行展期贷款占比持续上升。这些数据意味着贷款利率中包含的风险溢价将上升。但对企业来说，此时融资成本上升确实有雪上加霜的感觉。
由于风险定价具有顺周期性，在经济上行阶段，不良率低、前景看好，风险溢价低，贷款利率可能走低；反之，在经济减速期，不良率高、前景不明，风险溢价高，贷款利率可能走高。目前企业融资成本呈现上升趋势，引起了普遍关注。有人担心此时实施利率市场化改革是否加剧企业负担。
民间借贷融资成本高还有另外一种金融抑制和信贷配给角度出发的解释。
对于民间借贷存在的原因，国外很多文献中指出，民间借贷存在的根源是“金融抑制”。美国经济学家爱德华·肖（Edward S. Shaw）针对发展中国家实际提出了著名的“金融抑制”理论，指出金融抑制“割裂”了储蓄与投资之间的关系，导致了资源配置的扭曲，资金在特权阶层得到低效率的使用，大量非公有制主体得不到足够的资金。经济学家萨克松（Anders Isaksson）认为民间借贷是对政策扭曲和金融抑制的理性回应，由于金融抑制下的政府信贷配给以及体制内金融机构的所有制偏见和制度歧视，导致了民营企业对民间借贷的强烈需求。这种理论解释了民间借贷存在的部分原因，也部分解释了由于管制存在，使得民间借贷市场类似“黑市”或“灰市”的价格较高。
针对金融抑制，放松小微金融机构准入手续，培育数量众多、扎根小微企业和“三农”服务的小微金融机构，对打通资金循环“最后一公里”十分关键。
有种看法认为利率市场化的逐步推进也是社会融资成本升高的一个原因。
主要理由是银行发行理财产品、“余额宝”等互联网金融争夺存款推高了银行资金成本，推高了银行间借贷利率。由于成本上升，银行出于转嫁成本的目的提高了贷款利率水平，或通过其他收费增加收入。
银行资金成本由于竞争加剧而上升确实是一个显著的趋势，但在前面我们已经看到，在贷款利率方面变动不大，不是社会融资成本高的主要成因。银行能够通过贷款定价或收费保持利差基本不变、盈利水平逐步提高，只能说明银行转嫁成本能力较强、信贷配给情况较为严重。如果是这样，即使资金成本没有上升，银行依然可以通过贷款定价提高效益。为缓解信贷配给，未来应迅速推进民营银行的设立和发展。
从贷款利率来看，由于贷款利率已经放开，虽然从2013年7月至今时间不长，名义上已是市场供求决定贷款利率水平了。目前大企业可享受6%~7%的利率，而中小企业融资成本则在10%以上。理论上这些贷款利率水平就是均衡利率水平了。需要探讨的是，如果存款利率进一步放开，银行是否能把成本通过贷款再定价转移给企业或其他客户。对大企业来说由于可以通过发债和股市融资，议价能力强，银行转嫁存款成本上升难度较大。中小企业由于实际融资成本已处于很高水平，不大可能继续大幅上升，将出现原来的隐性成本显性化，商业银行则被迫加强内控避免收入流失，通过避免“跑冒滴漏”增加收入以弥补成本。
因此总体判断，在大企业方面银行可能难以把上升的成本全部转嫁，但可以从中小企业方面获得一定补偿。由于中小企业融资成本已经很高，再显著增加其成本显然不合理。因此，在推进利率市场化的同时，必须建立多层次的金融市场，多渠道增加中小企业融资供给。理想的状态是迫使商业银行改变粗放经营模式、加强成本控制、调整经营结构，为降低社会融资成本做出贡献。
利率市场化后，如果中小企业实际融资成本不会显著上升，那么利率市场化对经济增长的影响也许没有想象的大。实际上，政府可以通过立法，保护中小企业免于高利贷之苦。这方面可以借鉴日本经验。
在日本，《利息限制法》规定，本金不超过10万日元时，年利率应在20%以下（含）；本金在10万~100万日元之间，年利率应在18%以下（含）；本金为100万日元，年利率应在15%以下（含）。如果超过上述利率，超过部分的利息自动无效。
利率市场化后逐步放开对利率的直接管制，但存贷款利率将受到货币政策调控。中央银行通过宣布和调节政策利率和利率走廊，并运用公开市场操作等，使市场利率围绕政策利率波动来稳定预期，向其他品种和期限的利率传导，进而影响社会投资、消费行为，达到稳定经济和物价的目的。
实施利率市场化改革的过程可以配套适当的货币政策调控以及其他配套政策或改革措施。比如，如果担心利率风险定价的顺周期性，那么可以采用调低政策利率加利率市场化的改革组合；如果希望对冲利率市场化后利率走势的预期，也可以事先采用货币政策预期管理加以对冲。
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