“三期叠加”核心是“消化期”——“经济下行压力加大、金融风险
发布日期：2014-09-01 来源：一财网
严重的问题是货币信贷管理失控
到底如何看待和预测现阶段及未来的经济走势，是摆在经济学者及政府相关经济管理部门面前亟待回答的一个热点问题。
我十分赞同去年最早由政府相关文件概括提出的“三期叠加”的说法，它较为准确地描述了现阶段中国经济面临的结构性矛盾。“三期叠加”是指经济增长的换挡期、结构调整的阵痛期与前期刺激性政策的消化期在同一时间重合出现，因而产生叠加效应，对我国经济增长形成明显的下行压力。但从“三期”的结构分析，我认为当中最核心、起主导作用的应该是“消化期”。
为什么呢？其实道理很简单：假若没有2008年由美国引发的这次全球金融危机，那么中国当时就不应当推出以“4+10”万亿元即4万亿固定资产投资与一年超过10万亿巨额信贷投放为代表的刺激性政策；假若未曾出台这类太过激进的巨额投资计划，那么后来便不会产生所谓的“前期刺激性政策的消化期”这个问题或说法。进而，如果现在“消化期”尚未出现或不存在，那么所谓经济增长的换挡期和结构调整的阵痛期便不会这么快或这么早同时到来。
仁者见仁，智者见智。目前对这个问题可能存在不同的看法和争议，但我总的认为：2008年国际金融危机的发生，当时的确对中国经济形成巨大冲击，主要体现为外贸进出口从之前的两位数增长，顷刻间逆转为两位数下降，这使长期以来主要依靠出口拉动增长的中国经济，遭遇了前所未有的严峻挑战。在重大考验面前，中国政府紧急应对，提出以加大固定资产投资来弥补和抵御由外需下降而形成的负面冲击。“4万亿元”巨额投资计划主要由各级政府组织推动，为此国务院还专门发文明确降低或放松资本金要求，以便向银行巨额借贷。从此，各地涌现出大量的政府融资平台公司，地方负债翻番。
反思这段历史，我认为这当中最为重要的问题，其实并非分两年完成的“4万亿元”固定资产投资计划本身，而是当时条件下货币信贷管理的严重失控，即2009年当年新增本外币贷款就超过10万亿元大关，是以前年度新增额的2倍以上，增幅达33%。银行不审慎的巨额放贷行为，必然推高货币供应量的增长，当年广义货币M2和狭义货币M1分别增长约27.7%和32.3%；而后来统计的社会融资总规模，更是达到惊人的增长99.3%。事实上，中国当时发生了严重的货币超发、信贷膨胀问题，这是以后若干年来中国房价飞涨、房地产市场出现严重泡沫的主要原因。
以巨额投资为代表的刺激性政策，必然带来三个问题：第一是过度及提前使用了经济增长的潜能，挤压了未来的发展空间，造成资源的无序开发以及环境的严重破坏。这正是这次国际金融危机之后，我国资源浪费以及环境污染问题凸显的重要原因。
第二是导致产能的急剧扩张，以至危机后我国产能过剩问题更加突出，现已暴露无遗。以去年国务院重新确定的我国五大过剩产能行业即钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶制造为例，其产能实际利用率均在70%~75%之间。这当中，除了船舶制造业主要系由危机前国际船舶市场的过度膨胀所致之外，其余四项均与危机后国内强力推动的巨额投资政策有关。
第三是在短期内快速推高中国的整体负债率水平，直接导致中国经济出现明显的泡沫化现象。这不仅体现为政府融资平台公司数量及其债务规模的成倍增长上，还造成实体企业及个人总体负债率水平也迅速上升（主要由房地产泡沫引发）。而且，这种泡沫化现象至今未能有效抑制，以致中国整体负债水平仍处于不断的上涨之中。
据标准普尔公司统计测算，2007年中国的整体负债率约为140%，到2013年已上升为213%。同样突出的是投资率及经济货币化指标：2008年国际金融危机发生前，我国的投资率即固定资产投资占GDP的比重，大约维持在50%，危机之后由于出台巨额投资政策而迅速升高，2009年当年即蹿升至66%，2012年更是首次突破70%大关；2013年在货币政策适度控制的情况下，仍进一步上升为76.7%的历史最高水平，比上年提高约6.5个百分点。经济货币化即广义货币M2占GDP的比重，危机前我国大约维持在150%，几年来上升不多，危机之后伴随着巨额投资及货币信贷的急剧扩张而迅速升高，2009年当年即跳高至178%，上升约27个百分点；2013年在货币信贷加大控制力度的情况下，仍进一步由2012年的188%上升为创纪录的195%，提高约7个百分点。
以上两项指标所反映的经济内涵，实际上是个很严重的问题，因为无论是固定资产投资，还是货币供应量扩张，只要超过GDP的50%，并且增速快于GDP增长，那么两者占GDP的比重即投资率和经济货币化指数，就会以一种加速度原理快速攀升，最后一定会造成国民经济整体杠杆率水平的持续升高，以致经济结构、比例关系严重失调，并难以为继，最后不得不进行重大的结构性调整。而这种调整的过程，往往极为痛苦，甚至有可能引发某种形式的金融危机。
四大变化量变到质变
我们说“消化期”在“三期叠加”中起主导性作用，不仅可以从“消化期”的历史角度来考察，而且也可从“换挡期”和“阵痛期”的角度进行分析。
比如，假若未发生前期大规模的刺激性政策，占用和消耗了大量的环境与资源等要素，短时间挤压了未来一定时期的发展空间，并造成整体债务率水平的过度上涨，那么“换挡期”即中国经济从过去约10%的高速增长率转换降低为7%~8%的中高速增长水平，应该现在到来吗？而“调整期”即中国经济转型升级、提高发展质量与效益的问题，其概念和想法，大约早在15~20年前就提出来了，一路走来却进展不大，为何偏偏在这个时候成为“燃眉之急”呢？此外，为什么“换挡期”和“阵痛期”会不期而遇，又偏偏与“消化期”同时出现？显然，“三期叠加”效应的产生，自有其内在的联系性，并非偶然或独立存在。
“消化期”促成“换挡期”和“阵痛期”同时并起，而叠加效应的产生，实际上又使中国经济增长从此步入一个重要的转折点。这就是我们经常所讲的：过去30多年来维持中国经济高速增长的主要因素，是在全球市场不断开放和扩大的过程中，中国发挥了人口众多、劳动力廉价、地域辽阔、土地优惠、政策灵活等各项比较优势，致使全球制造业集聚中国，从而形成“中国价格”、“中国制造”和“世界工厂”等概念，并带动中国经济持续保持接近两位数的高速增长，被称为人类经济发展史上的“中国奇迹”。然而，这种经济增长模式，一方面主要依靠境外国际市场提供的巨大需求，另一方面又要依靠各种资源要素的大量投入。但本身过于外延和粗放，长期考察却并不是常态化的经济增长模式，所以发展到一定程度就会受到各种资源、市场、环境等约束条件的限制，从而形成“瓶颈”并难以持续健康发展。
具体来看，至少包括这样几个方面：第一是受到资源、环境承载能力的制约。
第二是“中国制造”已出现饱和迹象，从过去是带动中国经济增长的主要动力，现已出现弱化趋势，甚至可能转变成为负效应。因为任何事物都有一个边界和程度问题，全球市场空间大致也是如此，并不会永无止境地扩展下去；而一旦达到临界点，其作用力就有可能疾速走向反面。产能严重过剩并长期难以消化，就是一个明显的反映。
第三是随着中国劳动力及环境成本的大幅提升，过去作为“全球工厂”长期存在的比较优势也开始逐渐改变和丧失。最直观的比较就是人工成本，据日本贸易振兴机构对日资企业的统计调查，2008年国际金融危机之后，中国的人均综合人力成本迅速上升，2012年之后已大约是越南的2~3倍，是孟加拉国和缅甸等不发达国家的6~7倍，在亚太国家和地区中已属成本较高的国家（仅有新加坡和马来西亚高于中国）。简单说，中国已不是全球劳动力最便宜的市场，而比中国人力廉价的国家和地区已越来越多。
第四是人民币汇率条件已发生重大变化。自2005年7月第二次汇改以来，到2013年末人民币已累计升值约35%，从商品定价及贸易条件来看，人民币已无多大的升值空间，过去中国长期存在的人民币汇率优势现已不复存在。今年2月以来出现的人民币汇率持续贬值现象，与金融危机之后几次发生的短暂贬值相比，并不可同日而语，实质上是其内在价值及与美元比价关系发生的重大改变。
上述所列举的四大变化，有一个累积的过程，积少成多，积水成河，使其从量变到质变。并且，这种变化是在不知不觉中已走过了30多个春秋，事实上也是一段不短的发展历程。
这里最关键的问题，不在于变化本身，而是我们是否有能力清醒地认识和捕捉到这种深刻变化的发生，并因势利导，制定出科学合理的发展规划及政策措施。因为全球经济相互联系，并且越来越紧密，发生此消彼长的变化实属正常。
传统制造业遭遇重大困境
从现实情况观察，我认为：现阶段中国经济面临的最棘手问题，是以传统制造业为主的实体企业遭遇了前所未有的经营困难，现在“长三角”、“珠三角”等沿海地区的民营企业大多已感到很难办了。最近我又到中西部等多地考察，发现这种经营困难及风险事件，已开始向这些地区大面积蔓延。主要的问题，企业除了需要面对普遍的产能过剩之外，投资环境也明显恶化。此外，金融开始出现混乱，中小企业普遍面临融资难、融资贵等问题，越发加重企业经营管理的难度。
改革开放30多年来，中国经济长期保持高速增长的起家本领及主要支撑，正在于出口及制造业。现阶段如果制造业和出口遭遇重大转折，出现增长困难，那么中国经济面临重大的增长难题也就可想而知了。
