介绍上市：不走寻常路的另类IPO

2012年9月25日，中国手游（股票代码CMGE）采取介绍上市的形式，于9月25日在纳斯达克开始买卖。
　  2012年12月19日，中集集团B股转换上市地以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易。
　  这两则简单的财经新闻，提及了一个公众相对陌生的词语：介绍上市（way of introduction），平时大家所了解的企业上市一般都是IPO，介绍上市又是一个怎样的模式？
　  简言之，介绍上市是已发行证券申请上市的一种方式，它不需要在上市时再发行新股，所以上市时也不会涉及任何融资，因为该类申请上市的证券已有相当数量，并为公众所持有，故其在上市后也会有足够的流通量。与常见的IPO不同的是，介绍上市没有“公开招股”一环，也不涉及发行新股或出售现有股东所持股份。
　  一般而言，企业采取介绍上市模式主要有三种情况：一是申请上市的证券已在一家证交所上市，争取在另一家交易所上市，或在同一交易所内“转板上市”；二是“分拆上市”；第三种则是“企业换股”上市有时也采用这种模式。
　  我们常听说的某某OTC企业转板到纳斯达克，或者纳斯达克与纽交所之间的相互转板，实际上都是介绍上市。这种现象体现了成熟市场充分的市场化，交易所为了维护上市公司质量而设定一些上市门槛和条件，企业同样可以选择交易所。最近Facebook与纳斯达克闹得不愉快，已经有传言它可能转板到纽交所上市。
　  介绍上市的优点，在于它可以把企业融资和证券上市在时间上分开，给企业以更大的灵活性。其最大的风险一般是在上市初期，公司可能面临票供应与交投量不足的情形，尤其对于小公司而言，可能会将流通性摊薄，易受大户操控，股价波动可能较大。
　  同IPO一样，介绍上市也是境外最常见的一种上市模式，以港交所为例，据统计从2009年至2012年5月，在87家港交所新上市的公司中，共有9家企业采取介绍上市方式在香港挂牌，其中有5家为由创业板转为主板挂牌，3家为已在其他交易所上市，另赴香港上市，另1家则属于分拆上市。但截至目前，国内A股市场还没有类似的模式。
　  2月22日，针对市场普遍关注的转板问题，全国中小企业股份转让系统公司总经理谢庚表示，近期发布的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》已经做出了安排，符合条件的新三板挂牌企业如果要到沪深交易所上市可以直接向交易所申请。
　  据介绍，未来企业申请到股转系统挂牌需要在股转系统和证监会两边同步进行，由股转系统审查并出具文件，证监会依据股转系统的文件出具核准批文。
　  谢庚表示，新三板挂牌的公司已经通过证监会核准成为公众公司，这些公司只要不公开发行，就可以直接向沪深交易所提出上市申请，不再需要证监会的审核。他表示，这正是成熟市场的“介绍上市”模式，意味着今后除了公开发行并上市 ，企业取得上市公司地位将拥有一条更市场化的途径。
　  
　  介绍上市也是上市
　  尽管“介绍上市”在海外市场并不少见，但是对于中国公司而言算是稀罕事。
　  没有融资、不是借壳、没有发行价、无法预测开盘价区间……，诸多的问号使得“介绍上市”成为中手游此番上市的最大热点，甚至压过了“手游上市第一股”的热度。因此，大量的疑问，也都围绕着“介绍上市”而展开。中手游也由此成为普及“介绍上市”知识的案例。“他们都对我们的做法感到很惊奇，他们表示如果我们成功，他们会学习。” 中手游母公司、第一视频董事局主席张力军表示。
　  不过，对于已经习惯于“上市圈钱”这一思维定式的公众而言，对这种“只上市不融资”的行为反倒是充满了疑窦，中手游图得是什么？
　  对此，张力军解释称：“‘介绍上市’和整个资本市场的环境有一定的关系，但是对于企业来说我们实现了三个最大化：第一，企业的业务价值最大化，中手游上市后将进一步加强其在客户、供货商以及合作伙伴中的品牌影响力和价值；第二，企业管理团队的业绩价值最大化，分拆上市后将提高以股份权益为基础的补助，作为一种雇员薪酬的吸引力，激励中手游的管理层为企业创造更大的价值；第三，企业管治及透明度最大化，上市后企业营运及财务将更加透明，对企业良性循环更有利。”
　  有观点认为，中手游此番上市可谓是“图名不图利”，采取的是“卡位”战术，先把“中国手机游戏上市一股”这个概念给占上再说。张力军在回应这种观点时称“同意这样的理解”。
　  除了反复强调“介绍上市也是上市”之外，张力军另一个反复强调的则是，“介绍上市”尽管不涉及融资，但依然需要经过美国证监会严格的审批，在这一点上与融资上市没有区别。
　  
　  转板可绕过证监会
　  “按照发行与上市分离的理念，证监会负责股票发行审核，交易所负责上市审核，由于已经过证监会公开转让的核准，如果具备任何一个交易所上市的条件，无需重新发行审核，可以直接向该交易所递交上市申请。”谢庚说。
　  转板作为联系各层次市场的纽带，其重要前提是发行与上市分离，发行的决定权在证监会，上市的决定权在交易所。由于每个交易所都有其上市条件，挂牌公司可以根据实际情况选择上市。而长期以来，凡是证监会给了发行批文的企业，各交易所的上市审核委员会从未阻挡过。
　  首都经贸大学吴世亮教授认为，“介绍上市”的缺失是国内体制设计上的一个缺陷。由于发行审核职能被证监会主导造成了交易所在上市审核上的边缘化，而介绍上市将让交易所重新获得实质性的上市审核功能。
　  落实转板机制的另一个条件，是“公开转让”视为“公开发行”。按照《证券法》和沪深交易所的上市规则，发行人申请股票上市的一个重要条件是公开发行，而公开发行的行为需要证监会核准。企业在新三板挂牌并没有公开发行，但是需要证监会给予“公开转让”的行政许可。
　  谢庚表示，事实上，在新三板挂牌的公司已经获得证监会核准公开转让，成为一家公众公司。换言之，在作为上市的前置条件方面，“公开转让”与“公开发行”具备同等效力。
　  由此，企业取得A股的上市地位将增加一条全新的路径，即先在新三板挂牌，再通过定向融资达到交易所上市条件，最后申请上市。一旦转板机制正式启动，由新三板“介绍上市”的企业，将完全由沪深证券交易所独立审核。
　  曾经担任过证监会市场部主任的谢庚将转板机制理解为“多层次资本市场之间的衔接机制”，他认为不同层次市场之间应该有一个平滑的过渡，符合条件的公司可以自主选择挂牌上市地点。另一方面，一旦不符合某个层次市场的上市挂牌条件，这些公司也有退路，即降级到较低层次继续交易。
　  但是，目前发行审核体制的习惯性做法，以及人们的习惯性思维，却给这种本应有的市场机制套上了条条框框。具体到转板机制方面，很多市场人士习惯性地认为新三板公司在沪深交易所介绍上市必须有证监会的前置核准。
　  现阶段绝大多数的上市公司都是在公开发行后上市，并且证监会的发行审核事实上涵盖了交易所上市审核的内容。对于证监会出具发行批文的公司，沪深交易所也从未拒绝其上市。这就让交易所的上市审核成了摆设，而市场也容易误解为发行审核与上市审核是一回事情。
　  上述证监会相关负责人介绍说，2006年修订后的《证券法》已经将发行审核与上市审核区别开来，证监会负责公开发行的审核，而交易所负责上市审核。通过证监会核准公开发行或者公开转让的公司，都可以在沪深交易所申请上市。因此新三板挂牌公开转让的公司，只要满足上市标准，通过介绍上市在沪深交易所上市没有障碍。
　  
　  高新企业意兴阑珊
　  在目前800余家企业的候审大军中，不少企业已经被“终止审查”，或者“中止审查”，这些企业的IPO之路就此画上句号。不过庆幸的是，以亚安科技、天大求实电力、创毅讯联科技等为代表的不少企业，还有一个特殊的身份，即创立于新三板试点的高新区内。
　  按照新三板的挂牌规定，挂牌企业最基本的要求是必须是北京中关村科技园区、上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区内的企业。这意味着，亚安科技等公司完全可以采取“新三板挂牌，然后介绍上市”的方式，完成未尽的登陆A股之梦。
　  当外界纷纷猜测“介绍上市”模式的推出可能分流在证监会排队IPO的企业时，排队公司却显得十分谨慎。
　  2月28日，此前被证监会“中止审核”的亚安科技相关上市事宜负责人表示，并不知晓有这样一个上市模式，也不知道应该怎样操作。“如果真的可以，也需要公司领导层讨论后才能决定。”
　  同样被“中止审核”的创毅讯联内部一名管理层人士则直言，上市最主要的目的就是融资，尤其是对高新企业来说，对资金的需求是迫使企业上市的根本动力，如果“介绍上市”仅仅是在交易所挂牌，而公开发行募集资金仍需要证监会批复，“这对我们没有太大的吸引力，这一模式可能更多的是针对新三板上已有的企业。”随后，其补充表示，“我个人认为，即便是想在交易所挂牌，从上新三板到进入交易所也需要很长的时间，这个时间成本是否值得尚不好说。”
　  据统计，目前已向中国证监会提交申请，等待在沪深两市IPO的企业达800多家，按过往几年上市情况估计，至少需要两三年时间才能消化这些存量。面对如此多的排队企业，证监会确实已经通过财务检查和新三板等手段试图过滤或分流掉一部分企业。“介绍上市”模式固然是一条出路，但由于实施细节等尚不可知，短期难以引起相关企业的兴趣。
　  
　  PE、券商喜忧参半
　  有意思的是，相比企业的冷，券商、PE以及机构投资人的表现大相径庭。
　  新三板挂牌企业的主办券商对这一新上市模式的态度可谓喜忧参半，在与多家券商接触过程中发现，相对来说，中小型券商更看好新三板市场，也更愿意在新三板市场加大投入，而大型券商因为体量大，在新三板承销业务中的获利空间也较小，灵活性不足，因而更愿意把主要精力放在A股市场上。
　  与此同时，PE也显得较为积极。一位私募股权投资人士向媒体表示，新三板企业只要在交易所挂牌，价格肯定不止现在这个水平，对PE来说，企业能不能融到资都不是主要的，股份转让过程中有溢价才是最重要的。
　  西部证券场外市场部总经理程晓明表示，表面上看很好，但未来“介绍上市”模式肯定有数量上的限制。“可能1年给你100个介绍上市名额，那么这100个名额如何分配，参考标准是什么，这些会给现在的三板企业带来哪些问题？”对于名额分配会都引发灰色利益效应？程晓明感叹，“这是绝对有可能的。虽然现在大家都在猜想，介绍上市模式实施后会产生一些利益输送，但是如何输送，我们现在都无法去说。只能说资源就这么多，看你如何去抢。”
　  对比之下，PE则显得较为积极。一位PE人士表示，新三板企业只要在交易所挂牌，价格肯定不止现在这个水平，对PE来说，企业能不能融到资都不是主要的，股份转让过程中有溢价才是最重要的。
　  有意思的是，在目前一些市场人士的“鼓噪”下，新三板市场的交投规模明显萎缩，惜售迹象开始出现。
　  有业内人士表示，“介绍上市”模式如果真的开始实行，实行时间点有可能在今年第四季度。一位资深券商研究员表示，从最近沟通的情况看，该模式的很多配套规定都在制定中，但是制定得并不顺利，“要考虑的东西太多！”
　  
　  介绍上市待细则
　  “介绍上市无论从法律还是业务规则上来说都是允许的。” 申银万国场外市场总部副总经理徐业伟表示，从法律层面来说，新三板挂牌公司是经证监会核准的非上市公众公司，现行法规制度并不禁止符合沪深交易所上市条件的公司向相关交易所直接提出上市申请。根据新三板相关业务规则，证监会核准首次公开发行股票或证券交易所同意其股票上市的新三板企业均可从新三板摘牌，“这为直接转板留下了接口”。
　  清科研究中心分析师王宇表示，虽然新三板挂牌的公司未来可通过介绍上市的方式实现沪深交易所上市，但对于众多排队等待IPO的企业来说，前期已付出高昂成本，新三板目前又难以满足其融资需求，并且通过介绍上市实现转板还处于构想阶段，尚无相关政策及配套细则，短期内难以实现。
　  达晨创投副总裁、合伙人傅哲宽认为，新三板介绍上市的相关规则或早或晚肯定会推出，但就VC/PE的投资理念而言，不会瞄准某个板块而刻意为之，投资企业并不是一定要让它上新三板或创业板，而是要看企业本身质量及成长前景。“新三板虽然出台了介绍上市制度，但VC/PE不大可能因此而一窝蜂地投资新三板企业或要求被投资企业到新三板挂牌，投资判断的核心仍是企业未来成长前景。”
　  
　  介绍上市短期尚难实现
　  根据证监会最新公布的IPO申报企业情况，截至3月21日，IPO在审企业共有841家，其中，拟在上海证券交易所上市的有174家，拟在深圳证券交易所上市的有667家(含307家拟在创业板上市企业)。
　  企业上市方面，根据清科数据库统计，2013年2月中国企业月度上市个数和融资额均创下2009年7月境内IPO重启后的新低。2月仅有2家中国企业实现IPO，上市地均为香港主板，合计融资2.64亿美元，平均每家企业融资1.32亿美元。
　  在此背景下，全国中小企业股份转让系统公司总经理谢庚近期表示，新三板挂牌的公司未来可通过“介绍上市”的方式实现沪深交易所上市，即如果符合交易所上市要求且不公开发行的，不再需要证监会审核即可在沪深交易所上市。清科研究中心分析师王宇表示，由于介绍上市无需证监会发审委审核，极大的简化了上市流程，这给予了拟融资企业特别是中小企业新的出路。
　  多位市场人士认为，介绍上市是分流新股“堰塞湖”的一条有效渠道。英大证券研究所所长李大霄就提出，未来新三板公司转板拟通过介绍上市模式挂牌，企业上市无需证监会发审委审核，这对部分企业增加了一定吸引力，将分流一部分拟IPO企业转道新三板，进而减轻主板IPO“堰塞湖”压力。
　  渤海证券场外市场总部总经理张福生表示，新三板系统对扩大中小企业融资渠道是非常好的补充，但对缓解IPO堰塞湖作用有限，难以实质影响堰塞湖问题。
　  张福生认为，介绍上市的具体落实还需要出台一系列相关配套细则，而目前还没有具体规则及规范，包括转板门槛、新三板流动性不足等很多问题都没有解决。此外，从实操层面来看近期也难以实现。他说，新三板实行的是非实质性审核，没有盈利指标等财务门槛，也没有公开发行的诸多严苛的条件，而交易所都有比较苛刻的上市条件，新三板挂牌公司短期内难以达到交易所上市条件。“因此，无论是从规则制度还是实操层面来看，介绍上市近期内难以实现。”
　  
　  介绍上市当有制度护航
　  其实，“介绍上市”何时推出并不重要，重要的是“介绍上市”在推出之前，有关的配套措施要落实。虽说新三板挂牌公司“介绍上市”并无法律障碍，但新三板公司“介绍上市”还必须要有相应的制度来为其保驾护航。否则，在目前的制度体系下，“介绍上市”很有可能成为新三板公司进行利益输送、弄虚作假等各种违法行为的新工具与动力源泉。市场对“介绍上市”充满担心的原因也在这里。
　  通过交易所来把握上市审核确实可以解决“介绍上市”过程中可能出现的某些问题。不过，对于伴随着“介绍上市”可能出现的一些重大问题，管理层有必要通过制度来将其扼杀在摇篮里。而要实现这个目标，著名独立财经评论人皮海洲认为至少需要制订与完善三项制度。
　  一是新三板市场的定向增发制度。新三板市场是没有IPO的，新三板挂牌公司要融资，最主要的途径就是定向增发。不过，在“介绍上市”的背景下，定向增发极有可能成为“介绍上市”公司向关系户或利益集团进行利益输送的重要方式。即相关公司以较低的价格在新三板市场，向关系户或利益集团进行定向增发；然后以“介绍上市”的方式，让这些定向增发的股份到A股二级市场以较高的价格套现。这些关系户或利益集团就可以轻而易举地套取一笔利润。因此，“介绍上市”必须杜绝这种利益输送关系，规定定向增发股份，持股时间未满两年，不得在“介绍上市”时上市流通。
　  二是完善上市公司再融资制度。规定上市公司再融资金额（包括向非公司控股股东、战略投资者等特定对象定向增发的再融资金额）不得超过前次融资以来、或介绍上市以来上市公司给予公众投资者现金分红总额的两倍。以此避免介绍上市公司在成功上市后，马上就在A股二级市场上进行再融资，向投资者伸手要钱。
　  三是完善《证券法》等法律法规，加大对欺诈上市的打击力度。凡欺诈上市公司，一经发现，就必须退市，并赔偿投资者损失。之所以要作出这样的规定，是因为“介绍上市”公司更容易造假。因为新三板公司的挂牌基本上是一种备案制，不像IPO公司那样经过严格审核。因此，新三板公司造假要比IPO公司容易得多。如果这样的公司以“介绍上市”的方式混进A股市场，就很容易给投资者带来损失。所以，《证券法》修法更大力度打击欺诈上市问题上加大打击力度是必要的。
　  
　  Link
　  香港联交所《主板上市规则》中的介绍上市
　  7.13 介绍（introduction）是已发行证券申请上市所采用的方式，该方式毋须作任何销售安排，因为寻求上市的证券已有相当数量，且被广泛持有，故可推断其在上市后会有足够市场流通量。
　  7.14 下列情况，一般可采用介绍方式上市：
　  （1）寻求上市的证券已在另一家证券交易所上市；
　  （2）发行人的证券由一名上市发行人以实物方式分派予其股东或另一上市发行人的股东；或
　  （3）控股公司成立后，发行证券以交换一名或多名上市发行人的证券。任何通过债务偿还安排及/或其他形式的重组安排计划（scheme of arrangement）、或其他方式进行的重组（藉以使一名海外发行人发行证券，以交换一名或多名香港上市发行人的证券，而香港发行人的上市地位，会在海外发行人的证券上市时被撤销），必须事先经香港上市发行人的股东以特别决议批准。
　  7.15 如发行人在拟以介绍方式上市前六个月内已在香港销售有关证券，并且以该等证券获准上市为销售的附带条件，则只有在特殊的情况下，发行人才会获准以介绍方式上市。此外，还有其他因素，例如：发行人在拟以介绍方式上市之前已有意出售有关证券、或公众人士可能对有关证券有重大需求，或发行人拟改变其状况，可能会令本交易所拒绝它以介绍方式上市的申请。如有改变业务的性质的意图，则以介绍方式上市将不获批准。
　  7.16 发行人应尽早向本交易所申请，以获得本交易所确认，采用介绍方式上市是适合其证券上市的方式。该项申请须列明所知悉的持有有关证券最多的十名实益持有人的姓名、所持证券数目及有关证券持有人的总数。本交易所可能要求发行人呈交股东名册副本。此外，发行人亦须填报董事及其联系人的持股情况。即使有关上市方式已获批准，亦未必表示该等证券最终会获准上市。
　  7.17 采用介绍方式上市，必须刊发上市文件，而该上市文件须符合第十一章所述的有关规定。